投资评级与目标价 - 报告对安踏(2020 HK)的投资评级为“买入” [5][8][9] - 目标价设定为110.90港元，较此前117.90港元有所下调，基于当前87.80港元的收盘价，潜在上涨空间为+26.3% [2][8][9] - 估值基础是2026年20倍市盈率，该倍数维持不变 [8][9] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度流水表现偏弱，主要由于行业经营环境存在挑战且竞争加剧，导致安踏主品牌和FILA品牌流水均仅录得低单位数同比增长 [3][8] - 鉴于恢复动能趋缓，管理层将安踏主品牌2025年增速指引下调至低单位数（原指引：中单位数），但维持FILA品牌中单位数增长及其他品牌40%以上增长的指引不变 [8] - 报告因此小幅下调公司未来三年收入预测1-3%，并基于更保守的利润率预期下调未来三年净利润预测5-10% [8][9] - 尽管面临短期调整压力，报告仍看好公司多品牌战略的长期增长潜力及其在复杂环境下展现的经营韧性 [8][9] 财务预测与调整 - 收入预测调整：2025E/2026E/2027E营业收入分别下调至78,080/85,159/91,473百万人民币，调整幅度为-1.1%/-1.9%/-2.6% [4][10] - 分品牌看，下调主要集中于安踏品牌，其2025E/2026E/2027E收入预测分别下调-2.7%/-4.7%/-6.5%，而其他品牌收入预测则上调1.4% [10] - 利润率预测调整：2025E/2026E/2027E毛利率预测均下调0.1个百分点，经营利润率预测分别下调0.7/0.4/0.3个百分点 [9][10] - 净利润预测调整：2025E/2026E/2027E归母净利润预测分别下调至13,320/14,804/15,927百万人民币，下调幅度为-5.0%/-7.8%/-10.4% [4][10] 各品牌运营近况 - 安踏主品牌：第三季度流水同比增长低单位数，增长节奏偏慢，线下/线上渠道分别增长低单位数/高单位数；库销比略高于5个月；公司持续推进渠道优化，已完成约100家灯塔店改造，并稳步拓展海外市场（如通过亚马逊进入美国，洛杉矶旗舰店预计年底开业） [8] - FILA品牌：第三季度流水同比增长低单位数，增速环比放缓（第二季度为中单位数增长）；受备货影响库销比升至约6个月，预计年末回落至5-6个月健康水平；折扣保持稳定 [8] - 其他品牌：延续高速增长，第三季度迪桑特/可隆/Maia Active流水同比增速分别约为30%/70%/45% [8] 财务数据与比率展望 - 盈利能力：预计净利润率将从2024年的22.0%回落至2025E的17.1%，随后在2026E和2027E小幅回升至17.4% [4][12] - 回报水平：预计ROE将从2024年的27.6%下降至2025E的20.5%，并在2026E和2027E维持约20%的水平 [12] - 运营效率：存货周转天数预计从2024年的122.4天上升至2025E的139.5天 [12]