投资评级与目标价格 - 报告对阿里巴巴-W(09988.HK)维持"买入"投资评级 [4] - 目标价格为205.34港元，较2025年9月29日股价173.4港元存在约18.4%的上涨空间 [4] - 公司股价近期表现强劲，近12个月绝对涨幅达72.01%，显著超越恒生指数29.03%的涨幅 [5] 核心观点总结 - 2025云栖大会展现了公司在AI技术的快速进步与All in AI的强大战略决心，大语言模型技术领先地位进一步稳固 [8] - 公司采用全场景、全尺寸、全模态的模型策略，优先聚焦基模技术提升并通过后训练快速迭代垂直场景模型 [8] - 开源战略收效明显，Qwen系列模型服务客户数超过100万，衍生模型数量超过17万（为第二名Llama的2.5倍），下载量超过6亿 [8] - 基于AI战略深入和模型技术进步，上调阿里云收入增速预期，相应调整盈利预测 [9] 战略投入与AI前景 - 公司CEO吴泳铭在云栖大会分享AI战略，认为大模型将是下一代操作系统，阿里云将通过领先模型技术+开源战略将Qwen系列打造为AI时代的安卓系统 [8] - 全球AI投入从最近一年的4000亿美元扩大至未来五年超过4万亿美元的累计投入，AI chatbot是用户渗透率增长最快的功能 [8] - 公司目标成为全球5-6个超级云计算平台之一，做全球领先的全栈人工智能服务商 [8] - 公司将进一步加大投入，从2月的3年3800亿继续加码，至2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍 [8] 模型技术能力进展 - 公司正式发布3款大语言模型及4款多模态模型，Qwen 3 max在LLM Arena评分位列全球第三，超过GPT-5 chat [8] - 发布新一代Qwen 3 Next架构，采用混合注意力机制并升级超稀疏MoE结构，Qwen 3 next-80B-A3B模型训练资源仅为尺寸接近的Qwen 32B的9.3% [8] - 多模态模型进步明显，通义万相2.5 preview首次实现音画同步的视频生成能力，语音交互模型Qwen 3-Omni与Gemini 2.5 pro识别水平接近 [8] 开源生态与用户渗透 - 魔搭社区已成为国内最大开源社区，累计访问用户数超过1800万，模型数超过10万 [8] - 阿里云百炼过去12个月调用量实现15倍增长，开源战略在用户渗透侧初现成效 [8] - 公司坚持的开源战略是抢占模型份额的关键战略，将为模型打造更完善的应用生态并抢占B端份额 [8] 财务预测与估值分析 - 预测公司FY2026-FY2028营业收入为10084/11391/12482亿元（原预测为10049/11256/12129亿元） [9] - 预测FY2026-FY2028经调整净利润为1412/1878/2166亿元（原预测为1405/1866/2091亿元） [9] - 采用分部估值法计算公司市值为35757亿元，对应每股价值205.34港元 [9] - 云智能集团收入增长显著，FY26E收入预计达1520.79亿元，同比增长28.85%，FY27E进一步增长至1964.86亿元 [17] 业务分部表现 - 中国电商集团FY26E收入预计为5587.06亿元，同比增长9.68%，经调整EBITA利润率为24.32% [17] - 云智能集团FY26E经调整EBITA利润率为9.08%，FY27E提升至9.98% [17] - 阿里国际数字商业集团FY26E收入预计为1545.45亿元，同比增长16.81%，FY27E增长至1784.78亿元 [17]