投资评级 - 投资评级为买入，维持6个月买入评级 [5] 核心观点 - 报告认为山西汾酒在行业调整期韧性凸显，全国化势能延续 [1] - 尽管2025年第二季度归母净利润同比下滑13.50%，但省外市场成为增长点，收入占比提升至64.18% [2] - 考虑到行业仍处于调整期，报告下调了公司2025年至2027年的盈利预测，但维持买入评级，预计未来市盈率将逐步下降 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入239.64亿元，同比增长5.35%；归母净利润85.05亿元，同比增长1.13% [1] - 2025年第二季度营业收入74.41亿元，同比增长0.45%；归母净利润18.57亿元，同比下降13.50% [1] - 2025年第二季度酒类收入73.95亿元，同比增长0.44%，其中汾酒品牌收入71.79亿元，微增0.56% [2] - 2025年第二季度毛利率71.88%，同比下降3.21个百分点；归母净利率24.96%，同比下降4.03个百分点 [3] - 2025年第二季度经营性现金流量净额为-10.46亿元，同比大幅下降217.72% [3] 市场与渠道分析 - 2025年第二季度省外市场收入47.46亿元，同比增长3.95%，收入占比提升2.17个百分点至64.18%；省内市场收入26.49亿元，同比下降5.29% [2] - 公司经销商数量同比减少202家至3994家，但单商规模同比增长5.52% [2] - 2025年第二季度代理渠道收入68.96亿元，同比增长0.26%；直销渠道收入4.99亿元，同比增长3.00% [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业收入369亿元，2026年402亿元，2027年439亿元 [3] - 预测公司2025年归母净利润123亿元，2026年134亿元，2027年147亿元 [3] - 对应市盈率预测分别为2025年19倍、2026年18倍、2027年16倍 [3] - 当前股价194.55元，总股本1219.96百万股，总市值237,344.04百万元 [6] 财务数据摘要 - 2024年营业收入360.11亿元，同比增长12.79%；归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [4] - 2024年每股收益10.04元，市盈率19.39倍，市净率6.83倍 [4] - 预测2025年每股收益10.07元，2026年10.98元，2027年12.06元 [4] - 2024年毛利率76.20%，净利率34.00%；预测2025年毛利率75.40%，净利率33.29% [10]