投资评级 - 维持"优于大市"评级，目标价2.62港元 [1][5][12] 核心观点 - 2025年上半年公司业绩改善，亏损明显收窄，生成式AI业务收入同比+72.7% [1][5] - "人工智能+"政策催化下公司视觉与X业务放量在即，看好长期发展空间 [1][5] - 预计2025-2027年收入分别为47.63/59.37/74.50亿元，同比增长26%/25%/25% [3][5][12] 财务表现 - 2025H1营业收入23.58亿元，同比+35.6%；毛利率38.5%，较上年同期下降5.6个百分点 [5][13] - 经调整亏损净额11.62亿元，同比收窄50.0%，销售费用与行政费用同比下降 [5][13] - 经营活动现金流净流出6.40亿元，期末现金及等价物111.68亿元，现金流同比改善 [5][13] - 以每股1.50港元完成16.67亿股B类股份配售，补充营运与研发投入 [5][13] 生成式AI业务 - 上半年收入18.16亿元，同比+72.7%，营收占比77% [5][14] - 基础设施侧：异构集群实现约5000卡稳定运行，利用率约80%，总算力规模约2.5万PetaFLOPS [5][14] - 模型侧："日日新"在V6与V6.5升级中实现图文交错思维链、多模态强化学习融合落地 [5][14] - 应用侧："小浣熊"生产力工具用户数突破300万，日处理数据分析Tokens约100亿 [5][14] 视觉AI业务 - 上半年收入4.36亿元，"方舟"平台完成多模态与智能体调度升级 [5][15] - 覆盖近200个城市、约3万个园区和楼宇等场景，每日智能体调用量超1亿次 [5][15] - 终端侧赋能智能座舱累计出货超100万辆、安卓智能手机超2.5亿台 [5][15] X创新业务 - 上半年收入1.07亿元，覆盖驾驶、医疗、家用机器人与智慧零售 [5][15] - 绝影基于J6M的方案量产并首落广汽传祺；善萃与新华医院联合发布AI儿科全科医生 [5][15] - 元萝卜在国内电商平台保持领先并加速出海 [5][15] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入4763/5937/7450百万元人民币 [3][6] - 预计归属母公司净利润-3142/-702/-324百万元人民币，亏损持续收窄 [3][6] - 预计毛利率维持在38-39%区间 [6][9] - 预计每股收益-0.08/-0.02/-0.01元 [3][6] 业务拆分 - 生成式AI业务预计2025-2027年收入3245/4219/5485百万元，增速35%/30%/30% [9] - 传统AI业务预计2025-2027年收入1223/1370/1548百万元，增速10%/12%/13% [9] - 智能汽车业务预计2025-2027年收入295/348/417百万元，增速15%/18%/20% [9]