投资评级与目标价 - 首次覆盖给予买入评级 目标价3 49港元 对应72 8%的潜在升幅 当前股价2 02港元 [1][2] - 目标价基于14 2倍的FY26E市盈率 较可比同业前瞻PEG 1 07倍给予30%估值折价 [6] 核心财务预测 - 销售收入从FY24A的1,864百万人民币增长至FY28E的3,134百万人民币 年复合增长率达13 9% [1][8] - 净利润从FY24A的206 5百万人民币增长至FY28E的370 3百万人民币 年复合增长率达15 7% [1][8] - 每股收益从FY26E的0 22元人民币增长至FY28E的0 28元人民币 [1] - 毛利率预计从FY24A的50 3%提升至FY28E的51 8% [8] 行业增长前景 - 中国香水市场2018-2023年零售额年复合增长率达15% 预计2023-2028E年复合增长率维持14% 为美妆领域增长最快赛道 [10][74] - 2023年中国人均香水消费支出仅16元人民币 远低于美国423元 英国406元 韩国170元和日本47元 存在巨大提升空间 [15][75] - 家居香氛市场2018-2023年零售额从17亿元增长至64亿元 年复合增长率达30 4% 预计2028年市场规模达147亿元 [83][85] 公司市场地位 - 以零售额计在中国含港澳市场占有率9 3% 排名第三 仅次于香奈儿10 6%和LVMH9 4% [9][11] - 香水业务贡献FY2025收入的81%和毛利润的76% 为核心业务 [10] - 运营70多个国际品牌 涵盖2,000余个SKU 产品价格带从30元至6万元人民币 [6][22] 竞争优势与商业模式 - 多品牌矩阵为下游渠道提供一站式美妆品牌入驻方案 显著降低沟通成本并强化合作粘性 [6][22] - 近40年行业经验形成成熟本土化能力 能将海外产品入华流程从6-18个月缩短至3-6个月 [6][23] - 拥有200万会员体系 依托用户数据支撑产品配方 包装及定价等本土化改造 [6][24] - 全渠道网络覆盖400余城 7,800个销售终端 包括117家自营门店和49家线上店铺 [24][50][54] 增长驱动因素 - 新店开业与新品牌签约推动收入增长 FY25-28E年复合增长率预计达15% [7][27] - 自营渠道收入占比提升带动毛利率改善 FY26E自营渠道毛利率达68 3% [8] - Z世代和男性消费者成为新增长动能 2023年男士香水销售额同比增长1151% [19] - 低线城市消费升级和线上渠道渗透加深进一步推动市场扩容 [18][19] 回应市场担忧 - 核心品牌运营权风险较低 主力品牌Versace去年与供应商续签30年合约 70%销售来自永久合约品牌 [28] - 国产品牌与国际品牌价格带差异显著 线上均价分别为62 7元和233 5元 当前更多是为高端市场培育潜在客群 [28][29][36] - 国产品牌在调香师培养 研发投入 原料获取和生产工艺等方面与国际品牌存在显著差距 短期难成威胁 [30][31][32][33][34][35]