核心观点 - 央行通过调整14天逆回购操作方式强化7DOMO政策利率作用，重启14天逆回购略早于往年体现积极呵护跨季流动性态度，但操作利率变化无降息含义 [1][10] - 央行明确货币政策坚持"以我为主，兼顾内外均衡"，支持性立场和适度宽松基调未变，不存在预期落空，流动性仍支持债市，除非基本面明显好转否则债市调整空间有限 [2][11] - 四季度偏好增量财政政策出台，货币政策将从数量角度配合，国债买卖即使重启也信号意义大于实际规模 [2][11] - 地方债各期限动态隐含税率均在3%以上，新券存在套利空间和安全边际，7Y以上期限持续出现2-4bp一二级套利机会，保险和基金积极买入超长端和7-20Y品种 [4][16][44] - 10Y以上期限估值均在2%以上已具配置价值，部分30Y个券估值达2.40%+，理论上四季度供给减少可能利差收窄，但需关注增量供给可能性 [4][16][44] 货币政策与流动性 - 9月22日-26日资金面主要受跨季因素影响，7天逆回购余额18,268亿元显著高于过去四年同期均值6,382亿元形成压力 [1][10] - 央行9月19日调整14天逆回购为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作方式类似买断式逆回购和MLF，强化7DOMO政策利率作用 [1][10] - 9月15日-18日受税期影响资金面收敛，DR001从1.41%上行至1.51%后下行至1.46%，R001从1.45%上行至1.58%后下行至1.50% [9][17] - 银行资金融出规模总体下降，国股行日度净融出余额从4.12万亿元降至3.71万亿元后回升至3.93万亿元，货币基金净融出在2万亿元附近震荡 [21] - 票据利率整体上行，3M国股贴现利率从1.17%上行至1.25%，半年国股转贴利率从0.78%上行至0.86% [23] 公开市场操作 - 截至9月19日央行公开市场操作余额135,858亿元，其中质押式逆回购余额18,268亿元，买断式逆回购余额57,000亿元，MLF余额55,500亿元 [26] - 9月15日-19日央行质押式逆回购净投放5,623亿元，6M买断式逆回购操作6,000亿元，国库现金定存净发行300亿元 [27] - 9月22日-26日质押式逆回购到期18,268亿元，MLF到期3,000亿元 [13][27] 地方政府债发行进度 - 截至9月28日置换债累计发行19,838亿元进度达99.19%，新增一般债累计发行6,618亿元进度达82.73%，新增专项债累计发行36,613亿元进度达83.21% [3][15][39] - 特殊新增专项债累计发行11,408亿元，超出理论8,000亿元限额部分约4,000亿元用于偿还欠款，土储专项债发行2,750亿元，保障房专项债发行27亿元 [3][15][39] - 8月22日起特殊再融资债累计发行95亿元，历史留存上限1.26万亿元 [3][15][39] - 9月地方债发行计划6,845亿元，四季度发行计划统计规模5,781亿元 [3][15][39] 地方政府债估值与机构行为 - 10Y个券总体动态隐含税率下降至3%出头，30Y个券在4.5%以上，各期限均有性价比个券 [4][16][44] - 8月下旬起保险日度净买入超长端维持在90亿元左右，基金从9月12日起持续净买入7-20Y品种 [4][16][44] - 各期限利差仍在20bp左右，10Y以上估值均在2%以上，部分30Y个券估值2.40%+ [4][16][44] 政府债发行与缴款 - 9月15日-21日国债发行3,275.20亿元净融资2,870.70亿元，地方债发行1,885.19亿元净融资308.55亿元 [33] - 9月22日-28日国债发行2,170.00亿元净融资-1,746.50亿元，地方债发行1,960.51亿元净融资1,224.61亿元 [33] - 9月15日-19日政府债净缴款4,479.77亿元，其中国债净缴款3,970.70亿元，地方债净缴款509.07亿元 [37] - 9月22日-26日政府债净缴款608.18亿元，其中国债净缴款-896.50亿元，地方债净缴款1,504.68亿元 [37] 同业存单市场 - 9月15日-19日同业存单发行9,836亿元环比增加1,998亿元，净融资1,336亿元环比增加6,019亿元 [51] - 国有行、股份行、城商行、农商行分别发行4,557亿元、1,922亿元、2,885亿元、428亿元，3M期限发行3,578亿元最高 [51] - 整体发行成功率90%，股份行成功率92%最高，6M期限成功率92%最高 [51] - 1Y大行存单利率提价至1.68%后需求火爆，城商行和股份行发行利率提价，国有行、股份行、城商行、农商行1Y发行利率分别为1.68%、1.68%、1.76%、1.77% [12][52] - 二级市场收益率整体小幅上行，1M上行幅度更大，1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.58%、1.58%、1.64%、1.67%和1.68% [68][69] 超储率跟踪 - 2025年8月末超储率1.03%，超储规模29,521亿元 [71][72] - 9月15日-19日央行公开市场净投放11,923亿元，政府债净缴款4,479.8亿元，合计增加超储规模7,443.2亿元 [71][72]