报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 机构行为成近期核心关注点，公募销售新规赎回费规定引发债基赎回担忧，政金债、二永债、超长国债领跌；若新规落地，资金或回流银行、保险表内，理财、债券ETF相对占优；资金再平衡下二永债利差或走阔，普信债、ETF成分券相对占优，特别是中短久期；第二批科创债ETF募集完成待上市，对成分券估值利好程度取决于上市后扩容速度和体量；短期债券赔率改善但胜率不高，建议防守中挖掘中短久期票息机会、适度杠杆，负债端稳定机构在调整中逐步增配，普信、ABS好于二永债 [1] 根据相关目录分别进行总结 二永债 - 债基赎回费新规若执行，或带来二永债利差重定价；截至25年中，债基持有二永债合计2.53万亿，占其持仓的20.23%，占二永债存续规模的35%；若银行、保险、理财各赎回一半，债基规模收缩4.44万亿，或影响0.89万亿二永债需求，占存续二永债12.25%，理论测算或带动二永债收益率上行9 - 10BP；最终影响取决于正式稿规定，近期市场对二永债心态谨慎或持续 [2][47][49] - 保险、理财、年金等对二永债仍有配置需求，但偏好不同；保险偏好中长久期中高等级二永债，对二级资本债偏好高于银行永续债，理财或更偏好普信债，年金偏好增值税新规后的新券 [52] - 建议谨慎对待二永债，适当缩短久期，交易性机构关注超调交易机会，建议5年以内快进快出，负债端稳定机构如保险在调整中倒金字塔建仓；城农商行3年以内配置为主，利差保护薄的适当卖出 [2][52] - 基金赎回会带来TLAC非资本工具调整压力，但可能略小于二永债，因其存续规模小、收益率低、基金参与度低，且保险银行承接需求略好 [75] 城投债 - 2025年8月城投债持续净偿还，规模48亿元，同比、环比净偿还量缩小；协会城投债完成注册金额同比增长272%，环比下降32%，交易所终止审查城投债额度108亿元，同比下降76%，环比下降51% [81] - 今年化债资源工具丰富，“置换隐债专项债”已披露计划发行规模1.95万亿元，“特殊新增专项债”已发行10985亿元，8省有1715亿元专项债额度偿还地方拖欠款；土储专项债截至8月末发行总规模3256亿元 [86][87][89][90] - 二级市场股强债弱致城投债收益率上行，短端品种好于长端，AAA、AA + 评级2Y以内品种利差小幅下行1BP左右，长端收益率多数大幅上行10BP以上 [99] - 短期防御中找机会，短久期下沉策略较好，负债端稳定机构参与高等级主体中长久期调整配置机会；下沉挖掘选信用风险可控且票息高区域，控制久期在3Y及以内 [103] 产业债 - 25年上半年产业发债主体收入盈利同比下滑，收入同比 - 2.44%，净利润同比 - 2.31%，净利率4.70%，环比降0.10个百分点；经营现金流同比改善，总现金流净流入8.27万亿元，同比上升13.2% [129] - 行业间盈利分化明显，家电、有色等盈利增长且ROE较高，地产、轻工制造等仍低迷，煤炭盈利下行 [131][132] - 信用利差低位叠加市场扰动，建议国企债中短久期配置，适度下沉挖掘稳健行业地方国企和龙头民企，如有色、交运等 [136] 地产债 - 8月至9月初，北上深地产放松，包括分区优化限购、统一单身与家庭限购标准、优化公积金和信贷政策、调整房产税缴纳标准等 [104][106][107] - 近日地产高频成交同比回暖，二手好于新房；8月TOP50房企销售额环比 + 9.81%，同比 - 13.83%，1 - 8月累计销售同比下滑16.56%，民企弱于国企 [108][111] - 6月以来土储专项债发行加速，截至8月末累计发行3256亿元，四季度仍有扩容空间 [114] - 2025年8月地产债发行与净融资环比、同比下滑，发行额392.58亿元，环比 - 36.69%，同比 - 17.02%，净融资额 + 22亿元 [119] - 截至9月12日，样本房企债券收益率和信用利差环比多数上行；建议短端、中高等级配置，关注9 - 10月销售走势和稳地产政策表态 [121][124] 策略建议 - 坚守票息，防守中把握波段机会，交易快进快出；十月后基本面数据高基数、股市情绪、供给淡季或共振，寻找债市反攻机会 [5] - 适度加杠杆增厚收益，息差空间随市场调整上行，资金面或延续中性偏松，但提防跨季等时点扰动 [5][26] - 配债资金回归银行、保险表内利于高等级ABS投资，继续中高等级配置；私募永续债谨防赎回压力加大的流动性和估值扰动 [5][26]