报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来地方债发行呈现发行期限拉长、定价差异更明显、发飞占比攀升等新特征 选择增值税地方债可从隐含增值税率和传统一二级价差两方面考虑[1][2] 根据相关目录分别进行总结 2025年以来地方债发行出现的新特征 - 发行期限进一步拉长，自审自发地区发债占比提升：2025年地方债发行期限较2024年拉长，超长久期地方债供给占比从42.71%提至48.63% 不同类型债券期限供给有变化 二级市场上15Y、20Y、30Y地方债换手率自2024年底抬升，30Y月度换手率超10% 自审自发地区发债占比提至61.04%，或因审批流程简单、额度分配向经济大省倾斜[1][8][19] - 一般债与专项债、提还债与非提还债差异定价特征更为明显：资本新规后一般债与专项债风险权重分化，但以往多数样本票面利率相同，2025年定价差异明显，票面利率不同占比达47.41%，50%样本差异在3bp及以内 提还债发行规模和占比下降，2025年与非提还债定价差异明显，票面利率不同占比达56.67%，50%控制在3bp及以内[24][26][31] - 发飞占比持续攀升，各期限发行利差明显分化：2024年8月起投标加点均值维持在5bp附近，2025年地方债发行利率 - 国债利差一度超20bp，导致发飞占比攀升 各期限发行利差分化，1Y、2Y与投标加点设置一致；3Y、5Y 8月前一致；7Y 8月前高5bp以内；10Y及以上与二级利差相关性高 8月起票息增值税政策提升市场化发行程度，3Y及以上发行利率 - 国债利差与二级利差匹配，有时更高[34][35][37] 如何选择增值税地方债 - 通过相似券老券估值计算隐含增值税率：10Y以下隐含税率可能为负，10Y及以上超3% 上市后隐含增值税率均超3%，1Y - 3Y在3% - 4%，5Y、7Y接近6%，10Y及以上在5%上下 发行时隐含增值税率超6%，新券收益率有下行空间，可关注9月8日发行未上市的25宁夏债21、22、26 - 29[61][64][70] - 传统一二级价差：用“地方债的发行利率 - 相似券二级估值”判断博弈机会，利差大于0有安全边际或超额空间，如25河北46等个券 可关注9月8日发行未上市的30Y个券（25宁夏债30、25广东债48 - 54）、10Y个券25大连债32 新发地方债发行利率与国债利差＞二级市场同期限利差有性价比，可关注3Y、7Y、20Y、30Y期限个券[74]