报告行业投资评级 推荐（维持）[4] 报告核心观点 25H1纺织服装行业整体运营承压，品牌端收入稳中有升但费用拖累盈利能力，制造端鞋履产能效率低下导致盈利下滑，而服装制造商及上游原辅料加工企业表现相对稳健[1][3][4] 运动鞋服市场呈现细分化趋势，传统品牌增速放缓，但户外、运动时尚等细分赛道增长强劲（部分品牌增速超50%），多品类运营成为未来增长核心[3][14] 关税影响逐步落地，海外品牌库存调整接近尾声，订单逐步企稳，建议重点关注头部运动品牌及产能效率较高的制造链企业[3][4][8] 分板块总结 品牌端表现 - 运动鞋服：25H1传统运动品牌（安踏、李宁、特步、FILA）营收增速放缓至个位数，因终端需求疲软（尤其线下）、折扣加深及线上占比提升，毛利率普遍下滑（李宁-0.4pct、安踏主品牌-1.7pct、FILA -2.2pct、特步-1.1pct）[1][14] 细分小众赛道（户外、运动时尚）表现亮眼，迪桑特、可隆等品牌增速超50%，on、Hoka、始祖鸟、Salomon在中国市场保持高增长[3][14] - 家纺：大单品策略及电商发力带动收入增长，25Q2水星家纺营收+12%（Q1为+1%）、罗莱生活+7%（Q1为+1%），毛利率提升（水星Q1/Q2分别+2.5pct/+1.5pct），但销售费用率增加（水星Q1/Q2分别+3.1pct/+4.3pct）拖累净利率[2][42] - 男装&休闲：收入相对平稳，25Q2海澜之家营收+4%（Q1持平）、森马服饰+9%（Q1为-2%），但销售费用率增加导致净利率承压（森马Q1/Q2扣非净利率分别-4.5pct/-3.9pct）[2][54] 制造端表现 - 中游鞋服制造：头部制造商订单饱满，收入表现良好（华利+10%、申洲+15%、晶苑+11%），但鞋履产能错配及新产能爬坡慢拖累盈利能力（华利毛利率-6.4pct、申洲-1.9pct、九兴-3.2pct，仅晶苑+0.2pct）[3][66] - 上游原辅料加工：订单谨慎但利润稳健，因机械化程度高、用工少（伟星股份25Q1/Q2扣非净利润+30%/-19%、新澳股份+8%/持平、航民股份+5%/+5%），越南新产能处于爬坡期[4][90] 重点推荐标的 - 品牌端：李宁（预计2025-2027年净利润23.8/25.3/27.2亿元）、安踏体育（预计2025年集团收入790.3亿元，净利润134.8亿元）[40][41] - 制造端：晶苑国际（预计2025年收入27.19亿美元，净利润2.28亿美元）、申洲国际（预计2025年收入321.8亿元，净利润66.1亿元）、九兴控股（预计2025年收入16.1亿美元，净利润1.64亿美元）[99][100][101] 行业趋势与数据 - 美国服装需求稳健，25Q2零售额同比恢复增长，库销比处于良性水平[67][68] - 越南纺织品出口25H1增速16%，鞋类出口增速10%（但Q2逐月放缓）[69][70] - 海外品牌分化明显：ON（25Q2营收+32%）、Adidas（25Q2营收+12%）、Nike（FY25Q4营收-12%）[73][75]