投资评级 - 维持"买入"评级 [8][9] 核心观点 - 2025年中报收入利润略超预期 液体乳业务逐渐企稳 [3] - 剔除24Q1资产处置收益影响后 25H1利润实际同比增长约39% [3] - 毛利率提升和销售费用率下降是净利率改善的主要原因 [3] - Q2净利率提升受益于毛利率提升 费用率下降及减值减少 [4] - 产品结构提升和成本红利带动下 略提高盈利预测 [9] 财务表现 - 2025H1实现营业收入617.77亿元 同比+3.49% [3] - 2025H1归母净利润72亿元 同比-4.39% [3] - 2025H1扣非净利润70.16亿元 同比+31.78% [3] - 2025H1毛利率36.05% 同比+1.26个百分点 [3] - 2025H1归母净利率11.63% 同比-0.94个百分点 [3] - 2025Q2实现营业收入289.15亿元 同比+5.77% [4] - 2025Q2归母净利润23.26亿元 同比+44.65% [4] - 2025Q2扣非净利润23.87亿元 同比+49.48% [4] - 2025Q2毛利率34.37% 同比+0.53个百分点 [4] - 2025Q2归母净利率8.05% 同比+2.16个百分点 [4] - 2025Q2毛销差14.5% 提升1.22个百分点 [4] 业务分拆 - 2025H1液体乳营收361.26亿元 同比-2.06% [5] - 2025H1奶粉及奶制品营收165.78亿元 同比+14.26% [5] - 2025H1冷饮产品营收82.29亿元 同比+12.39% [5] - 2025H1其他产品营收3.86亿元 同比-5.05% [5] - 2025Q2液体乳营收164.85亿元 同比-0.85% [5] - 2025Q2奶粉及奶制品营收77.65亿元 同比+9.65% [5] - 2025Q2冷饮产品营收41.24亿元 同比+37.96% [5] - 2025Q2其他产品营收2.02亿元 同比-3.05% [5] 地区表现 - 2025H1华北地区营收171.40亿元 同比+2.04% [5] - 2025H1华南地区营收150.80亿元 同比+2.54% [5] - 2025H1华中地区营收113.62亿元 同比+3.31% [5] - 2025H1华东地区营收90.62亿元 同比-0.25% [5] - 2025H1其他地区营收86.76亿元 同比+15.08% [5] - 2025Q2华北地区营收79.75亿元 同比+5.76% [5] - 2025Q2华南地区营收71.47亿元 同比+2.39% [5] - 2025Q2华中地区营收50.87亿元 同比+9.69% [5] - 2025Q2华东地区营收42.07亿元 同比+1.30% [5] - 2025Q2其他地区营收41.61亿元 同比+15.76% [5] 市场份额 - 液体乳整体市场份额稳居行业第一 [6] - 常温液态奶线下渠道零售额市场份额第一 [6] - 京东 天猫等主要电商平台零售额市场份额均为第一 [6] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达到18.1% 同比提升1.3个百分点 [6] - 跃居全国婴幼儿奶粉零售额市场份额第一 [6] - 电商渠道零售额增速超过30% [6] 盈利预测 - 预计2025年营收1203.11亿元 同比+3.91% [9] - 预计2026年营收1261.73亿元 同比+4.87% [9] - 预计2027年营收1331.61亿元 同比+5.54% [9] - 预计2025年归母净利润115.00亿元 同比+36.05% [9] - 预计2026年归母净利润128.20亿元 同比+11.48% [9] - 预计2027年归母净利润140.69亿元 同比+9.74% [9] - 预计2025年EPS 1.82元 对应当前股价PE 16倍 [9] - 预计2026年EPS 2.03元 对应当前股价PE 14倍 [9] - 预计2027年EPS 2.22元 对应当前股价PE 13倍 [9] - 2025年预期股息率达到4.46% [9] 财务指标 - 最新收盘价28.57元 [2] - 总股本63.25亿股 [2] - 总市值1807亿元 [2] - 资产负债率62.9% [2] - 市盈率21.48倍 [2] - 预计2025年毛利率35.3% [14] - 预计2026年毛利率35.3% [14] - 预计2027年毛利率35.4% [14] - 预计2025年净利率9.5% [14] - 预计2026年净利率10.1% [14] - 预计2027年净利率10.5% [14]