投资评级 - 维持"强推"评级 目标价206元 [2][7] 核心观点 - 公司2025年Q2主动降速减负 帮助渠道消化库存 加速行业出清 [2][7] - 高度国窖批价保持835-840元相对坚挺 渠道库存降至2-3个月 [7] - 推出三年分红规划 24-26年分红率不低于65%/70%/75% 总额不低于85亿元 测算底线股息率高于4.6% [7] - 通过数字化体系建设梳理渠道价值链 稳定核心单品价盘体系 [7] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入164.5亿元 同比下降2.7% 归母净利润76.6亿元 同比下降4.5% [2] - 单Q2营业总收入71.0亿元 同比下降8.0% 归母净利润30.7亿元 同比下降11.1% [2] - Q2销售回款80.8亿元 同比下降15.1% 经营性现金流净额27.6亿元 同比下降28.7% [2] - Q2末合同负债35.3亿元 环比Q1末增加4.6亿元 [2] - 预测2025年营业总收入2927.8亿元 同比下降6.1% 归母净利润122.79亿元 同比下降8.9% [3][11] 产品结构分析 - 上半年中高档酒收入同比下降1.1% 销量同比增长13.3% 吨价同比下降12.7% [7] - 高度国窖下滑个位数 低度国窖持平微降 增加老字号、60版特曲等腰部产品投放量 [7] - 其他酒类收入同比下降17.0% 销量同比下降6.9% 吨价同比下降10.8% [7] 区域市场表现 - 西南、华北等优势市场调整幅度较小 西北、河南等地仍在调整期 [7] - Q2末经销商数量1791家 比2024年末净增加5家保持稳定 [7] 盈利能力分析 - Q2毛利率同比下降1.0个百分点至87.9% 主要因产品结构下降 [7] - 营业税金率提升3.7个百分点至15.4% 因生产和销售节奏错位带来的消费税短期节奏扰动 [7] - 销售费用率下降1.2个百分点 管理费用率下降0.3个百分点 [7] - Q2净利率下降1.5个百分点至43.2% [7] 估值指标 - 当前股价137.19元 对应2025年预测市盈率16倍 [3][11] - 每股收益预测2025年8.34元 2026年8.15元 2027年9.01元 [3][11] - 市净率3.8倍 每股净资产35.94元 [11]