投资评级与目标价 - 维持"买入"投资评级 [1] - 目标价为人民币23.29元 [1][7] 核心财务表现 - 1H25营收40.4亿元（yoy+8.7%）[1] - 1H25归母净利润1.9亿元（yoy+11.0%）[1] - Q1营收同增13.6% Q2营收同增3.9% [1] - Q1归母净利同增10.3% Q2归母净利同增12.1% [1] - 2Q25毛利率34.4%（环比-0.96pct 同比+0.6pct）[3] - 2Q25归母净利率4.1%（同比+0.3pct）[3] 区域与渠道表现 - H25欧洲营收同增12.8% 北美营收同增1.9% [2] - 其他平台（除亚马逊/OTTO）营收占比从12.4%提升至18.2% [4] - 亚马逊VC模式切换对短期营收造成扰动 [2] 成本与费用结构 - 销售费用率同比+0.9pct至25.8% [3] - 财务费用率同比-2.7pct至-2.5% [3] - 欧洲/北美尾程费用占营收比重分别同比-0.7pct/-1.9pct [4] - 海运费下降及汇兑收益支撑盈利能力 [1][3] 供应链与物流优化 - 东南亚对美出货产能转移已完成50% 订单率达70% [4] - 欧洲采用"1个中心仓+N个前置仓"网络 [4] - 完成欧线美线海运长约谈判锁价 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025-27年归母净利润预测3.9/5.5/7.4亿元 [5] - 给予2026年17xPE估值（前值16x）[5] - 2025-27年营收预测93.26/117.04/140.45亿元 [9] - 2025-27年EPS预测0.98/1.37/1.84元 [9] 增长驱动因素 - 东南亚工厂发货能力提升将带动美区销售增长 [2] - 新兴平台合作（TEMU/SHEIN）打开新增长空间 [4] - SKU集中度提升与H2新品发力有望推动收入增速 [2]