投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 销售规模逆势提升 中期派息比率保持稳定 [1][5] - 营收保持增长但结转毛利率下滑拖累利润水平 [5] - 投资聚焦高能级城市 融资成本再创新低 [5] - 已售未入账金额充足 业绩企稳回升可期 [5] 财务表现 - 2025H1实现营收475.7亿元 同比+34.6% [6] - 归母净利润13.7亿元 同比-25.2% [6] - 核心净利润15.2亿元 同比-12.7% [6] - 毛利率10.6% 同比下降3.1个百分点 [6] - 经营性净现金流41.0亿元 期末现金446.4亿元 [6] - 中期每股派息0.166港元 派息比率维持核心净利润的40% [6] - 已售未结金额1490亿元 销售均价达3.8万元/平方米 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.1/19.0/22.3亿元 [5] - 对应EPS为0.42/0.47/0.55元 当前股价对应PE分别为10.6/9.5/8.1倍 [5] 销售业绩 - 2025H1合同销售金额615.0亿元 同比+11% [7] - 克而瑞销售排名上升至第8位 [7] - 完成全年销售目标1205亿元的51% [7] - 一线城市销售占比80.5% 北京排名第一 广州排名第二 [7] - 销售均价4.21万元/平方米 同比+42.7% [7] 土地储备 - 新增13幅土地 总建筑面积148万平方米 [7] - 权益投资额109.6亿元 [7] - 拿地平均溢价率约9% 大幅低于TOP10房企均值 [7] - 总土储2043万平方米 一二线城市占比94% 大湾区占比39% [7] 商业运营与融资 - 直接持有商业实现租赁收入2.97亿元 同比+41.3% [8] - 越秀房产基金收入2.68亿元 同比-9.7% [8] - 越秀服务收入基本持平 归母净利润同比-15.6% [8] - 三道红线维持绿档：剔预负债率64.6% 净负债率53.2% 现金短债比1.7倍 [8] - 有息负债总额1038.6亿元 较年初基本持平 [8] - 加权平均借贷成本同比下降41个基点至3.16% [8]