投资评级 - 优于大市(维持) [5] 核心观点 - 结算和计提节奏导致盈利承压 但销售拿地仍优于行业平均 [1] - 归母净利润同比下降89.7%至2.1亿元 主要因计提资产减值及公允价值约20亿元 [1][8] - 营业收入同比下降23.5%至533.7亿元 主要因上下半年结转节奏分布不均 [1][8] - 销售表现显著优于行业 总销售金额1222亿元(同比下降3%)位居行业TOP2 [1][10] - 聚焦高能级城市战略见效 一二线销售额占比达86% 回款率维持94%高位 [1][10] - 现金储备充裕达668亿元 现金短债比2.9倍 财务结构保持稳健 [2][15] - 平均融资成本降至3.4%创新低 银行借款占比82% 债务结构合理 [2][15] 财务表现 - 2025年上半年实现总销售面积535万平方米(同比下降10%) [1][10] - 自投销售金额803亿元 权益金额539亿元 [1][10] - 上海潮鸣东方项目溢价预计6.5亿元 利润率较交底水平提升7.6个百分点 [1][10] - 长三角区域销售占比达69% [1][10] - 新增土储货值907亿元(行业TOP3) 新增建面355万平方米 [2][10] - 杭州占新增土储47% 一二线城市占比87% [2][10] - 总土储货值4518亿元 可售权益建面1181万平方米 [2][10] - 一二线土储占比80% [2][10] 盈利预测 - 下调2025年收入预测至1403亿元(原值1421亿元) [3][15] - 下调2026年收入预测至1287亿元(原值1464亿元) [3][15] - 预计2025年归母净利润10亿元(原值17亿元) [3][15] - 预计2026年归母净利润11亿元(原值18亿元) [3][15] - 2025年预计EPS 0.40元 对应PE 20.8倍 [3][15] - 2026年预计EPS 0.45元 对应PE 18.8倍 [3][15] - 预计2025年营业收入1403.13亿元(同比下降11.5%) [4] - 预计2026年营业收入1286.67亿元(同比下降8.3%) [4] - 预计2027年营业收入1248.07亿元(同比下降3.0%) [4] 估值指标 - 当前股价10.14港元 总市值257.52亿港元 [5] - 近3个月日均成交额1.22亿港元 [5] - 52周最高价13.32港元 最低价5.36港元 [5] - 预计2025年PB 0.58倍 2026年PB 0.56倍 [4] - 预计2025年EV/EBITDA 31.1倍 2026年33.4倍 [4] - 预计2025年ROE 2.8% 2026年ROE 3.0% [4]