核心观点 - 货币政策保持"适度宽松"总基调，重点在于落实已有政策而非进一步总量宽松，更多通过结构性工具支持特定领域 [1][10] - 资金面在税期超预期收敛，但央行通过大额逆回购和MLF操作进行明显呵护，当前1年期同业存单利率1.67%具备配置价值 [2][12][13] - 地方债发行受票息增值税政策影响显著，隐含税率抬升，特别是长端品种出现投资机会，35只个券隐含税率超过6% [3][16][48] - 保险机构在二级市场加大买入长端地方债，因票面利率抬升对税前考核机构吸引力提升 [4][16][52] 货币政策与流动性 - 央行二季度货币政策报告延续"适度宽松"基调，强调政策落实和连续性，缺乏进一步总量宽松动力 [1][10] - 央行关注经济增长长期目标，对实现GDP目标更具信心，物价水平预计温和回升，人民币汇率保持基本稳定 [11] - 8月18-22日税期资金面超预期收敛，因逆回购投放克制和资金流向股市，DR001上行至1.47%后回落至1.41% [2][12][18] - 央行迅速响应，7天逆回购余额达20770亿元（显著高于过去四年均值4316亿元），并提前宣布MLF净投放3000亿元 [2][12][29] - 1年期同业存单利率升至1.67%，配置价值凸显 [2][13][58] 地方债发行与配置 - 截至8月31日，置换债发行进度达96.55%（19310亿元），新增一般债77.60%（6208亿元），新增专项债74.18%（32641亿元） [15][42] - 8月实际发行规模预计9776亿元，9月计划发行6797亿元 [15][42] - 票息增值税政策实施后（8月8日起），地方债实际加点水平普遍抬高至20bp以上，30年期隐含税率从3%升至5%附近 [3][16][48] - 35只个券隐含税率超过6%，票面利率偏高具配置价值，但多数发行量小，仅25河北46发行100亿元 [3][16][48] - 长端地方债增值税成本主要由发行人承担，带动二级利差走阔，保险机构近半月明显加大买入力度 [4][16][52] - 曲线估值与个券差异显著：10年、15年、20年、30年曲线估值分别为1.97%、2.16%、2.24%、2.29%，存续新券估值更高（如30年新券2.33% vs 老券2.23%） [4][17][52] 货币市场与利率跟踪 - 税期资金利率上行，DR007升至1.57%后回落至1.47%，R007与DR007利差曾出现倒挂，流动性分层现象微弱 [18] - 银行资金融出规模骤降后回升，国股行日度净融出余额从3.43万亿元回升至4.01万亿元 [23] - 票据利率小幅下行，3个月国股贴现利率降12bp至0.83%，半年转贴利率降4bp至0.59% [24] 公开市场操作 - 截至8月22日，央行公开市场操作总余额138360亿元，其中逆回购余额80770亿元（质押式20770亿元，买断式60000亿元），MLF余额52500亿元 [29] - 8月18-22日质押式逆回购净投放13652亿元，国库现金定存净回笼1000亿元 [29] - 8月25-29日逆回购到期20770亿元，MLF净投放3000亿元 [12][29] 政府债发行与缴款 - 8月18-22日国债发行3926.90亿元（净融资3525.90亿元），地方债发行3691.50亿元（净融资2088.00亿元） [35] - 8月25-29日预计国债发行0亿元（净融资-2371.00亿元），地方债发行3515.97亿元（净融资2436.53亿元） [35] - 8月18-22日政府债净缴款2947.59亿元，其中国债1155.80亿元，地方债1791.79亿元 [40] 同业存单市场 - 8月18-22日同业存单发行5481亿元（环比减2266亿元），净融资-2466亿元，1年期发行1376亿元 [57] - 发行成功率89%，股份行最高（93%），1个月期限最高（96%） [57] - 发行利率全面上行：国有行和股份行1年期均为1.66%，城商行1.72%，农商行1.71% [58] - 二级市场收益率熊平，1个月、3个月、6个月、9个月、1年期分别报1.50%、1.55%、1.61%、1.66%、1.67% [72] 超储率跟踪 - 7月末超储率估计为1.12%，超储规模31991亿元 [76] - 8月18-22日央行净投放和政府债缴款合计增加超储9704.40亿元 [76]