报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “反内卷”政策短期通过提振黑色系商品情绪间接拉动锌价，但对锌基本面无实质影响，锌产业链后续出台行业政策整治概率极低，多数企业对后续价格和需求持续性不看好 [3][6] - 锌产业链利润正从矿端转移至冶炼环节，供应压力增加，过剩逻辑或将显性化；铅蓄电池消费旺季来临，后续消费走强有望提供支撑 [3][9][14] - 锌冶炼厂副产品综合收益稳定，硫酸价格上行和小金属价格强势显著增厚利润；铅冶炼厂更多依靠金、银等副产品维持生产，未来看好东南亚等国家需求 [3][12][14] 根据相关目录分别进行总结 “反内卷”政策扰动价格，基本面决定方向 - “反内卷”政策和利好因素落地使商品市场情绪亢奋，沪锌阶段性估值上修，但对锌基本面无实质影响，后续出台行业政策整治概率低 [6] - 短期“反内卷”政策刺激下游镀锌企业补库，部分企业开工增加，但多数企业对后续价格和需求持续性不看好 [3][6] - 锌产业链利润从矿端向冶炼环节转移，炼厂及港口锌精矿库存充裕，炼厂利润处于历史偏中位，供应压力增加，过剩逻辑将体现在社会库存累积上 [3][9] - 锌冶炼厂利润通过加工成本、二八分成和副产品综合收益测算，不同企业成本差异大，当下企业自供矿不足，以采购为主，锌矿供应宽裕 [11][12] - 硫酸、小金属等副产品收益稳定，硫酸价格高位震荡，小金属价格强势，增厚锌冶炼厂利润，部分企业加快小金属回收产线建设 [3][12] - 铅当下电池替换消费偏弱，制约废电池供应；铅蓄电池消费旺季来临，部分企业生产积极性好转，后续消费走强有望提供支撑 [3][14] - 被调研企业反馈铅需求表现较好，长单比例稳定，但铅价上涨不畅，铅冶炼厂依靠副产品维持生产，未来看好东南亚等国家需求 [14] 调研企业详情 - 企业A为铅综合冶炼企业，开工率较高，生产成本倒挂，靠副产品利润维持；原料采购地分散，废料供应紧张，原料库存可保障一个月生产；成品库存有一定积压，全部长单销售给大型电池企业 [18] - 企业B为铅锌综合冶炼企业，原生炼厂开工稳定，硫酸产量约900吨/天，下游需求好，出口订单火热；原料以国产铅精矿为主，库存约20天；成品无库存，销售好，长单销售，粗铅和电铅有不同销售去向 [19] - 企业C为铅锌综合冶炼企业，满负荷生产，依赖副产品收益增厚利润，硫酸产量约1500吨/天，小金属产量可观，铟准备上新生产线；原料国产+进口，铅矿紧张，锌矿宽裕；锌锭有库存，长单占比2/3，铅锭无库存，锌合金客户集中在江浙 [19][20][21] - 企业D为铅锌综合冶炼企业，排产正常，检修结束；原料以进口锌精矿长单为主；成品锌锭+合金库存约5000吨，铅锭无库存，客户集中在山东等地，报价有压力 [22] - 企业E为锌综合冶炼企业，产品以0锌为主，副产品综合收益好，硫酸产量约1000吨/天，成本低；原料以进口锌精矿为主；成品库存偏低 [23][24]