投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级 [1][3][6] - 合理价格区间为56.65-59.48港币（对应市值6348-6665亿港币）[3][6] - 较当前股价有20%-26%溢价空间 [3] 核心观点 - 公司是包装水龙头及稀缺的软饮料平台型企业 [1][2][3] - 长期主义经营哲学和渠道壁垒支撑可持续增长 [1][13] - 2021年至今ROE均值41% 领先食品饮料板块 [1][13] - 2020年前"用水养饮料" 2020年后"用水和无糖茶养其他饮料" [1][13] 业务板块分析 - 包装水2024年规模2470亿元 预计未来中单位数增长 [2] - 茶饮料2024年收入167亿元 无糖茶行业排名第2 [2][16] - 果汁2024年收入41亿元 行业排名第4 [2][16] - 包装水/茶饮/果汁/其他饮料收入占比分别为37%/39%/10%/3% [16] 竞争优势 - 渠道网点400万个 冰柜100万台以上 铺货率行业领先 [90] - 2016年渠道改革后经销商质量提升 单点产出领先行业 [92][94] - 东方树叶十年培育成为百亿级大单品 无糖茶市占率第一 [27][84][87] - 人均创收和人均创利逐年提升 领先行业水平 [41][42] 财务表现 - 2024年营业收入431亿元 归母净利润121亿元 [4][16] - 2025-2027年预计收入501/568/632亿元 增速16.2%/13.4%/11.2% [3][4] - 2025-2027年预计净利润148/170/190亿元 增速22.0%/14.7%/11.9% [3][4] - 毛利率从2024年58.1%提升至2027年60.8% [45][115] 行业地位 - 包装水行业经历三易其主（娃哈哈→康师傅→农夫） [53][58] - 二元水占比从2010年24%提升至2020年53% [54] - 日本包装水1996-2019年人均消费量CAGR达8.4% [27][28] - 美国包装水1992-2024年消费额CAGR达7.7% [33][37] 增长驱动 - 中大规格包装水2018-2023年CAGR达12.82% [42] - 无糖茶近五年CAGR超50% 东方树叶2024年收入120亿元 [27][112] - NFC果汁成为新增长点 垂直化布局克服产业链难题 [84][87] - 产品矩阵完善 水&饮料双引擎驱动市场调节 [3][88]