核心观点 - 科创债 ETF 指数成分券当前平均"超涨"约 7bp，Top25%分位数"超涨"约 12bp，后续需警惕重定价风险，不宜继续追高 [5][15] - 成分券估值偏离主因流动性提升，与 ETF 上市及申赎节奏高度同步，预计未来利差中枢稳定在-6bp 左右 [5][15][20] - 债市调整未显著冲击成分券估值，但需防范赎回负反馈引发超调风险，上周交易量已明显缩量 [5][20] - 同主体非成分券估值靠拢成分券的逻辑不成立，应以非成分券收益率为锚，流动性溢价致成分券波动中枢略低 [5][20][21] - 信用债市场迎年内第二波调整，估值全面上行约 11bp，利差走阔约 4bp，城投与产业债利差变动分化 [5][30][35][38] 科创债 ETF 指数成分券分析 - 成分券"超涨"利差自 6 月初开始系统性偏离主体收益率曲线，7 月 17 日 ETF 上市后中枢达-8bp，25%分位数下探至-10bp [15] - "超涨"计算方法基于 Hermite 插值法构造主体收益率曲线，筛选可比非成分券，确保数据连续性 [10][14] - 成分券交易机会稀缺，建议挖掘一级新债票面利率偏离及指数内流动性偏弱券种的利差压缩机会 [5][25] - ETF 管理人补券行为导致各成分券利差异质，可通过申购赎回清单（PCF）观测动态优化 [5][25] 信用债市场表现 - 上周信用债发行量 3,508 亿元，环比增 25%，净融资额 549 亿元，环比基本持平 [26][28] - 取消或推迟发行债券 23 只，规模 143.5 亿元，数量升至年内高位 [26][29] - AAA 级新债平均票息 2.09%，环比上行 7bp；AA+级票息 2.24%，上行 2bp [27][28] - 信用债换手率环比升 0.09pct 至 1.85%，高换手券种多为央国企 [40][41] - 折价超 10%债券共 6 只，涉及碧桂园、阳光城等房企 [40][41] 利差与期限结构变化 - 城投债利差各省整体走阔约 3bp，云南、青海等高风险区域走阔幅度较小 [35][36][37] - 产业债利差普遍走阔 3~4bp，房地产行业利差环比收窄 [38][39] - 期限利差 3Y-1Y 及 5Y-1Y 普遍走阔 1bp，AA 级 5Y-1Y 利差收窄 3bp [5][32] - 中短期限 AA-AAA 等级利差走阔 1bp，5Y 期收窄 3bp [5][32] 主体估值异动 - 城投利差收窄前五主体包括贵阳经济开发区城建投（-25bp）、黔西南州水资源投（-17bp） [43] - 产业利差走阔前五均为房企：碧桂园、融侨、时代控股、合景泰富、珠江投资（部分超 1,000bp） [41][43] - 利差收窄产业主体包括旭辉集团（<-1,000bp）、天津国有资本投（-21bp） [43]