报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上一次供给侧改革前后，有色板块面临供需不平衡，但整体问题远小于黑色 [106] - 上一轮有色板块供给侧改革集中在电解铝行业，此前六轮产能压降调控失败，656号文确立4500万吨产能“天花板”，调控手段更精细化 [106] - 有色板块开启新一轮供给侧改革可能性较小，因其供需平衡健康且有战略属性，产业链复杂分散，筛选改革目标产能难度大 [106] 根据相关目录分别进行总结 改革前工业企业现状及推动供给侧结构性改革的原因 - 当下市场关注潜在供给侧改革原因有工业品供大于求价格下行、贸易摩擦致外需走弱、反“内卷式”降价声音增大 [8] - 上一轮15年供给侧改革推动原因与当下困境相似，当时PPI持续负增长，部分工业行业供大于求，企业利润压缩，出口产品价格下降引发贸易摩擦 [8] - 15年供给侧改革前工业产能大幅过剩，当下产能过剩有向中下游蔓延趋势 [12] 外部环境对供需平衡的影响 - 中国净出口下降，全球经济增速放缓、贸易萎缩，2015年全球贸易量增速仅2.8%，中国出口同比下滑2.9% [18][19] - 海外发达经济体贸易保护主义抬头，中国面临来自欧美国家和低成本国家的竞争 [19] 有色与黑色行业面临问题对比 - 2012 - 2016年间，有色板块景气度持续优于黑色，产能利用率高于黑色和工业行业整体，但有色金属价格承压，拖累企业利润增速 [20][28] - 以有色综合价格指数衡量，2011 - 2015年第四季度有色金属价格下跌52.1%，有色冶炼与压延行业利润累计同比增速从2011年8月的64.58%快速下降 [28] 2017年前后有色需求的影响因素 - 企业资本开支增加推动美国补库周期，驱动有色金属需求上行，新兴行业引领有色结构性需求 [30] - 棚改货币化与海外经济复苏托举有色金属需求，地产复苏刺激后市场有色需求，欧美经济回暖拉动工业金属需求 [37] 电解铝行业调控情况 - 上一轮供给侧改革中，电解铝行业经历六轮“失败”调控，直至2017年“4500万吨产能天花板”政策出台，产能扩张才放缓 [40] - 2017年电解铝行业开启供给侧结构性改革，通过确立产能天花板、设定能耗与环保门槛、优化产能布局三个方向开展 [42] - 与钢铁煤炭“一刀切”限产不同，电解铝限产体现“季节性”“精细化”，限产集中在采暖季，政策更精细，限产产能下降 [46] 有色行业供需平衡现状 - 有色冶炼压延产能利用率稳定在80%水平，供需平衡相对健康，中游冶炼端向上游矿端让利 [59] - 有色板块呈现中游弱于上游格局，上游产能利用率高于中游导致精炼金属与型材库存累积，部分有色行业通过囤积库存实现“战略性收储” [68] 中国有色矿产资源情况 - 中国有色矿产资源大而不强，人均资源量低，贫矿多、伴生矿占比高，进口依赖度高，如2023年中国铜矿进口依赖度94%，2024年铝土矿进口依赖度71% [74] - 中国通过冶炼中游让利扩大中游库存吸收矿产资源建立战略储备，美国通过拉大Comex与LME铜价差吸引电解铜现货流入建立储备 [74] 有色金属需求端情况 - 有色中下游分散程度高于黑色，中游产成品种类多，应用端渗透众多制造行业，下游需求分布更分散，供给侧改革难度大 [77] - 电力、建筑、家电、汽车、光伏是有色金属下游主要应用场景，电力用铜需求增长显著，预计电力用铝总量2025年将以10%左右速度增长 [86] - 地产仍低迷，政策推动下电力与家电用铜需求成为多铜空螺纹策略驱动，一线城市商品房销售有回暖迹象，二三线城市及二手房销售仍弱 [87] - 新能源车与光伏成为有色需求增长新动能，新能源车单辆用有色金属量是传统能源车数倍，光伏装机预计带动有色金属用量增长 [105]