投资评级 - 报告对网易(NTES US)维持"买入"评级，目标价从124美元/193港元上调至143美元/223港元，潜在涨幅16.5% [1][2] 核心观点 - 1季度游戏业务表现超预期，收入同比增长15%，较市场预期高5%，端游增速达85%，手游跌幅收窄至4% [6][7] - 新游《漫威争锋》《燕云十六声》及《第五人格》推动增长，递延收入环比/同比提升16%/19%为2季度奠定基础 [6] - 有效成本控制带动调整后净利润同比增32%，超市场预期25%，运营利润率提升2.7个百分点至36.1% [6][7] - 上调2025年游戏收入预测1.9%至917亿元人民币，调整后净利润预测上调5.6%至369亿元人民币 [1][5] 财务预测 收入预测 - 2025E总收入1143亿元人民币(+8.5%)，其中游戏及增值服务938亿(+0.9%)，有道59亿(-8%)，云音乐81亿(+0.4%) [5] - 2026E收入1266亿元人民币(+10.8%)，游戏板块1041亿(+2.2%) [5] 利润率 - 2025E毛利率提升1.3个百分点至63%，调整后净利率提升1.8个百分点至32.3% [5] - 2025E调整后运营利润413亿元人民币(+7.8%)，对应利润率36.1% [5] 业务表现 游戏业务 - 1季度端游收入80.9亿元人民币(+85%)，手游153.6亿元人民币(-4%) [7] - 《永劫无间》创季度新高，《七日世界》手游带动端游玩家/付费增长90%/50% [6] - 2025年储备项目包括《漫威秘法狂潮》《命运：崛起》 [6] 其他业务 - 1季度有道收入13亿元人民币(-7%)，云音乐18.6亿(-8%)，创新业务16.2亿(-18%) [7] - 增值服务收入6亿元人民币同比下滑42% [7] 估值依据 - 目标价基于18倍2025年市盈率，较当前股价122.76美元有16.5%上行空间 [1] - 当前市值1465亿美元，年初至今涨幅37.6%，200日均价97.2美元 [4]