报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 此次关税豁免大超市场预期，与此前观点一致，关税交易反复无常，一致预期大概率反转，权益有赔率、债券需谨慎 [5][6] - 目前市场对关税政治性影响的复杂性简单化，应从美国贸易政策周期性视角理解关税政策，且贸易政策经济学结果可疑且不重要 [6][7] - 可通过设定基准线、进行定性预测、根据市场波动调整基准预期三步设定稳健交易框架 [7] - 国内债市3月以来经历“超跌反弹→交易关税因子→关税因子的修正”，5月可能回到3月“负债荒”主逻辑 [7][41] 根据相关目录分别进行总结 所谓“对等关税”应该如何类比 - 投资者常将“对等关税”类比为2018年中美贸易战延续，认为增加关税会使出口减少、影响GDP并使利率中枢下移，但这可能是误区 [13][16] - 本轮贸易战是美国贸易政策周期性转变，关税一定程度上是政治运动，不能因经济学后果严重就认为本轮关税会不了了之 [16] - 目前市场对关税政治性影响复杂性简单化，4月初“过于悲观”和当前认为关税速败的观点都不准确 [20] 美国贸易政策的周期性视角 - 联邦政府建立之初就与关税相关，早期关税税率高是因预算收入多来源于此，提高关税以保护制造业为表象、增加财政收入为实质 [7][21] - 关税政策是淡化党派、强调区域的政策，贸易观念变化在美国六次政党重组中常扮演重要角色 [23] - 特朗普内阁分歧是常态，不能证明关税法案会流产，且2025年科技企业、普通消费者、制造业工会等对激进关税法案支持者少 [26] - 部分行业对极端“关税初稿”提出豁免，4月官宣对等关税时对部分品类豁免，电子行业对美出口依存度高但去年底以来表现下滑 [28] 贸易政策的经济学结果：既可疑，也不重要 - 可从关税对经济影响及对关税政策反作用两层面理解贸易政策经济学影响对股债交易的影响，目前非内阁成员美方经济学家等认为关税对经济影响负面，但特朗普内阁不认同 [32] - 历史上增加关税对制造业正面影响无量化证据，如20世纪30年代法案、80年代产业保护政策效果不佳，贸易保护对产业竞争力提升有限且对消费者和整体经济有负面影响 [32][37] - A股投资人认为产业政策、关税有效果且制造业是经济唯一重要因素，但在美国关税贸易战历史中证据不明显 [37] 如何在关税年，设定一个稳健的可指导投资的交易性框架 - 第一步设定关税可能最终达成结果的基准线，遍历美国多年周期性关税历史 [39] - 第二步对美元升值比例、行政部门和国会介入节奏等基本定性结论进行预测 [39] - 第三步若短期市场波动隐含预期超基准可多空操作，若新进展使基准假设偏离则修正基准预期 [39] 回到国内的债券市场：关注关税因子在技术上的衰减 - 3月以来债市经历“超跌反弹→交易关税因子→关税因子的修正”，3月底国债期货技术性反抽，4月因关税交易逆转为周线级别反弹，目前关税交易因子在修正 [41] - 5月债市可能回到3月“负债荒”主逻辑，“负债荒”原因可能未结束 [42]