报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月超预期关税政策影响资产定价，5月12日中美关税博弈缓和后市场风险偏好和利率或迎来重定价；当前关税缓和与国内稳增长政策或削弱债市“避险溢价”，加大利率波动和上行风险，央行政策利好出尽，市场对利空敏感；长端利率中枢面临重定价，需关注利差变化把握配置机会；关税政策有反复风险且国内经济修复待巩固，债市有逆风压力，10年国债在1.7%-1.8%区间可把握做多机会 [3][10][13] 根据相关目录分别进行总结 关税政策下的债市演绎 - 3月底至4月上旬，关税加征冲击期强化债牛逻辑，特朗普“对等关税”政策落地使风险资产普跌，资金涌入债市避险，国内长端利率下行，10年国债收益率从1.8%下探至1.6%附近，曲线牛平 [4][5] - 4月中旬至4月下旬，关税博弈与观望期债市横盘震荡，因市场预期关税缓和、财政供给放量预期升温及政策保持定力，1年和10年国债收益率波动小，曲线走平 [6] - 5月以来，降准降息利多出尽资金缓和曲线走陡，关税缓和信号释放债市调整压力加大，尤其是长端利率；4月出口超预期，5月12日中美关税下调取消部分反制，出口或改善但仍有负面影响；关税缓和提振经济预期，权益市场涨，债市回调压力大，曲线熊陡 [8][9] 关税缓和下，利率重定价？ - 关税缓和与国内稳增长政策削弱债市“避险溢价”，央行政策利好出尽，长端利率快速上行，2025/5/9 - 5/12，1年、10年、30年国债收益率分别上行0.4BP、5.3BP、6.3BP [10] - 10年国债与7天OMO利率利差已回升，距特朗普关税政策前利差最大值约10BP，10年国债往1.7%以上调整时可把握配置机会，阶段性关键点位按1.75%评估 [10][11] - 今年债市负carry现象明显，4月后资金利率下移，10年国债与资金利率利差修复回归正carry；关税缓和下债市定价逻辑变化，资金利率中枢稳定时中短端有支撑，长端面临波动调整压力，短期曲线或陡峭化，央行对资金态度受经济形态影响作用于短端与存单 [12] - 关税政策有反复风险，国内经济修复待巩固，债市有逆风压力，10年国债在1.7%-1.8%区间可把握做多机会 [13]