投资评级与目标价 - 对银河娱乐维持“增持”评级 [7] - 目标价为39.5港元，对应2025年10.8倍EV/EBITDA [4][7] 核心观点 - 银河娱乐2025年第一季度中场和老虎机业务恢复水平领先行业，但博彩总收入环比回落，可能反映增长放缓或受竞争对手金沙中国改造完成的影响 [1] - 公司积极应对博彩散客化趋势，加快非博彩转型，包括扩展老虎机业务、举办演唱会以及新酒店开业，以期带动客流 [3] - 尽管看好新项目带来的客流效应，但由于市场竞争，银河娱乐后续表现仍需观察 [4] 财务业绩总结 (25Q1) - 净收入为112亿港元，同比增长6%，环比下降1% [1] - 经调整EBITDA为33亿港元，同比增长16%，环比增长2%，恢复至2019年同期的83% [1] - 经调整EBITDA利润率（不含建筑）为32.4%，较2019年第一季度、2024年第一季度和2024年第四季度均有改善 [1] - 2024年共计派息0.8港元每股 [1] 分业务表现 (25Q1) - 博彩总收入为109亿港元，同比增长14%，环比下降1%，恢复至2019年同期的74% [2] - VIP业务收入为20亿港元，同比增长52%，环比增长29%，恢复至2019年同期的27% [2] - 中场业务收入为82亿港元，同比增长6%，环比下降5%，恢复至2019年同期的120% [2] - 老虎机业务收入为7亿港元，同比增长22%，环比下降7%，恢复至2019年同期的129% [2] 分物业表现 (25Q1) - 银河1-2期是最大收入来源，净收入91亿港元，经调整EBITDA为30亿港元，利润率环比提升2.0个百分点至33% [2] - 星际酒店净收入12亿港元，经调整EBITDA为3.5亿港元，利润率为28%，环比持平 [2] 行业与市场环境 - 2025年五一假期澳门日均访客达17万人次，显著超过官方预测及此前假期水平，客流畅旺 [3][30] - 暑期及演唱会经济预计将继续带动澳门客流和博彩总收入，银河娱乐将通过举办多位明星演唱会吸引客流 [3][36] - 澳门首季博彩总收入恢复至2019年的76%，但月均水平低于政府全年预测的基准 [4] 未来展望与预测 - 维持银河娱乐2025年至2027年博彩毛收入预测为452亿港元、501亿港元和553亿港元 [4][50] - 维持2025年至2027年EBITDA预测为147亿港元、154亿港元和170亿港元 [4][50] - 公司未来增长点包括嘉佩乐酒店试营业及路氹三、四期建设，将聚焦剧院、水上乐园等家庭友好设施 [3][50]