报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 25Q1利润转正、符合市场预期，营收27.3亿元，同环比+17.2％/+1.1％，归母净利润0.3亿元，同比-84%，环比转正，毛利率17%，同环比-2/+33pct，归母净利率1%，同环比-6/+38pct [9] - 隔膜份额回升、湿法价格战持续，25Q1隔膜出货20亿平+，同比增65%，环比持平，预计全年95 - 100亿平销量，干法5 - 6亿平，份额回升至50%+，25Q1含税均价约1.3 - 1.4元/平，环比基本持平，25Q2行业价格仍有下行压力，但湿法二线企业已面临亏损，价格触底明确，25Q1单平利润转正为0.01元/平，25年盈利仍承压，海外产能逐步投产，26 - 27年盈利修复可期 [9] - 资本开支有所放缓，25Q1期间费用4.7亿元，同环比+34%/-12%，费用率17.1%，同环比+2.1/-2.5pct，经营性现金流1.2亿元，同比-72.7%，环比转正，25Q1资本开支4.4亿元，同环比-35%/-121%，25Q1末存货29.9亿元，较年初持平，25Q1末在建工程63亿元，较年初增7% [9] - 下调公司25 - 26年归母净利润预期为2.1/8.1亿元（前预测为9/15亿元），新增27年归母净利润预期为18.3亿元，同比增长137%/289%/126%，对应PE为131x/34x/15x [9] 相关目录总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12,042|10,164|11,835|13,936|16,324| |同比（%）|(4.36)|(15.60)|16.45|17.76|17.13| |归母净利润（百万元）|2,526.69|(556.32)|208.46|810.66|1,829.29| |同比（%）|(36.84)|(122.02)|137.47|288.89|125.65| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.61|(0.57)|0.22|0.84|1.89| |P/E（现价&最新摊薄）|10.82|(49.14)|131.15|33.73|14.95| [1] 市场数据 - 收盘价27.12元，一年最低/最高价24.40/44.95元，市净率1.08倍，流通A股市值22,156.98百万元，总市值26,293.08百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产25.14元，资产负债率44.48%，总股本969.51百万股，流通A股817.00百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|13,824|13,058|14,964|17,016| |非流动资产|33,375|33,169|32,741|32,150| |资产总计|47,200|46,227|47,706|49,166| |流动负债|13,644|4,819|5,446|5,009| |非流动负债|7,351|7,351|7,351|7,351| |负债合计|20,995|12,170|12,797|12,360| |归属母公司股东权益|24,471|32,300|33,062|34,755| |少数股东权益|1,734|1,757|1,847|2,050| |所有者权益合计|26,205|34,057|34,909|36,805| |负债和股东权益|47,200|46,227|47,706|49,166| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|10,164|11,835|13,936|16,324| |营业成本(含金融类)|9,039|9,922|11,267|12,301| |税金及附加|96|112|132|155| |销售费用|145|107|125|147| |管理费用|600|592|390|392| |研发费用|663|710|794|849| |财务费用|314|304|334|338| |加:其他收益|306|272|209|229| |投资净收益|1|12|14|16| |公允价值变动|0|0|10|10| |减值损失|(455)|(122)|(121)|(121)| |资产处置收益|3|0|0|0| |营业利润|(839)|250|1,005|2,277| |营业外净收支|(6)|7|7|7| |利润总额|(845)|257|1,012|2,284| |减:所得税|(185)|26|111|251| |净利润|(660)|232|901|2,033| |减:少数股东损益|(104)|23|90|203| |归属母公司净利润|(556)|208|811|1,829| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(0.57)|0.22|0.84|1.89| |EBIT|(380)|392|1,227|2,481| |EBITDA|1,417|2,937|3,983|5,380| |毛利率(%)|11.07|16.16|19.15|24.65| |归母净利率(%)|(5.47)|1.76|5.82|11.21| |收入增长率(%)|(15.60)|16.45|17.76|17.13| |归母净利润增长率(%)|(122.02)|137.47|288.89|125.65| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,158|2,010|2,621|3,685| |投资活动现金流|(2,632)|(2,321)|(2,309)|(2,287)| |筹资活动现金流|414|(1,672)|(207)|(1,279)| |现金净增加额|(1,056)|(1,982)|105|119| |折旧和摊销|1,796|2,544|2,755|2,899| |资本开支|(2,821)|(2,333)|(2,313)|(2,293)| |营运资本变动|(338)|(1,245)|(1,466)|(1,680)| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|25.14|30.52|31.24|32.84| |最新发行在外股份（百万股）|970|970|970|970| |ROIC(%)|(0.71)|0.86|2.66|5.23| |ROE - 摊薄(%)|(2.27)|0.65|2.45|5.26| |资产负债率(%)|44.48|26.33|26.83|25.14| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(49.14)|131.15|33.73|14.95| |P/B（现价）|1.12|0.92|0.90|0.86| [10]