投资评级 - 贵州茅台(600519 SH)当前投资评级为"买入"，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 2025年一季度营业总收入514 43亿元(同比+10 67%)，归母净利润268 47亿元(同比+11 56%)，超全年9%增长目标 [1] - 春节旺季茅台酒礼品属性凸显，飞天批价保持平稳，1000ml规格动销加速，1935系列因消费者培育见效实现18 3%增长 [2] - 直销渠道收入占比提升至45 1%(同比+20 19%)，i茅台平台贡献58 7亿元，新零售布局通过招募线上运营商强化 [2] - 多规格矩阵策略明确，通过375ml/1935ml新品开发分流核心单品压力，渠道调节能力突出 [2] 财务表现 盈利能力 - 25Q1毛利率91 16%(同比-0 64pct)，主因系列酒占比提升，归母净利率52 19%(同比+0 48pct) [2] - 预计2025-2027年EPS分别为75 12元/81 94元/89 25元，对应PE 20 55x/18 84x/17 30x [3] - 2025E营业总收入1901 28亿元(同比+9 2%)，归母净利润943 61亿元(同比+9 4%) [3] 现金流与负债 - 合同负债87 88亿元(同比-7 35亿元)，经营性现金流99 94亿元，资本支出41 65亿元 [3][4] - 货币资金823 56亿元(2025E)，资产负债率18 23%，ROE维持37%左右高位 [3][4] 产品结构 - 茅台酒收入435 57亿元(同比+9 7%)，占比84 7%，系列酒70 22亿元(同比+18 3%)增速显著 [2] - 个性化产品配额机制优化，1935系列通过规格创新实现渠道库存快速消化 [2] 渠道策略 - 直销收入232 2亿元(占比45 1%)，经销收入273 6亿元(同比+3 94%)，渠道类别因打款方式调整变动 [2] - 酱香酒公司启动主题终端店线上运营商招募，推动传统渠道与新零售融合 [2]