报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年公司营业收入/归母净利润分别1708.99/862.28亿元，同比+15.71%/+15.38%；24Q4公司营业收入/归母净利润分别501.23/254.01亿元，同比+12.83%/+16.21% [1] - 年度累计分红比例75%，2025年目标为实现营业总收入较上年度增长9%左右 [1] - 25 - 27年公司或通过控货飞天&珍品，增加1000ml公斤茅&生肖酒等投放实现批价稳定/业绩增长，系列酒继续成为重要增长引擎 [4] - 预计25 - 27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X [4] 产品 - 24年酒类收入1706.12亿，同比+15.89%，销量/吨价分别同比+13.73%/+1.90%；茅台酒/系列酒收入1459.28/246.84亿元，同比+15.28%/+19.65%，销量同比+10.22%/+18.47%，吨价同比+4.59%/+1.00%，系列酒收入占比同比+0.45pct至14.47% [2] - 24Q4茅台酒/系列酒收入448.02/52.91亿元，同比+13.94%/+5.07%，茅台酒收入比重同比+0.79pct至89.44%，主因1935控货叠加公司增加非标产品投放量所致 [2] 渠道 - 2024年直销/批发收入分别为748.43/957.69亿元，同比+11.32%/+19.73%，批发收入比重+1.80pct至56.13%，24年经销商数量同比+61家至2247家，单个经销商规模同比+16.48%；"i茅台"酒类不含税收入200.24亿元，同比-10.51% [3] - 24Q4直销/批发收入分别为228.54/272.39亿元，同比+8.69%/+16.76%，批发收入比重+1.78pct至54.38%，"i茅台"酒类不含税收入52.57亿元，同比-29.93%，增速环比下降明显 [3] 盈利端 - 2024Q4公司毛利率/归母净利率分别为92.89%/50.68%，同比+0.33/+1.48pct，销售/管理费用率分别2.75%/6.95%，同比-0.75/-1.88pct [4] - 经营净现金流同比+65.47%至480.42亿元，销售收现同比+0.98%至529.60亿元，合同负债同比/环比-45.33/-3.38亿元至95.92亿元 [4] 财务数据和估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|150,560.33|174,144.07|190,339.47|205,947.30|222,423.09| |增长率(%)|18.04|15.66|9.30|8.20|8.00| |EBITDA(百万元)|103,966.14|120,513.92|131,003.90|141,550.20|153,084.84| |归属母公司净利润(百万元)|74,734.07|86,228.15|94,251.75|102,212.55|110,829.09| |增长率(%)|19.16|15.38|9.31|8.45|8.43| |EPS(元/股)|59.49|68.64|75.03|81.37|88.23| |市盈率(P/E)|26.04|22.57|20.65|19.04|17.56| |市净率(P/B)|9.02|8.35|7.58|6.89|6.28| |市销率(P/S)|12.92|11.17|10.22|9.45|8.75| |EV/EBITDA|20.10|15.34|14.02|12.92|11.68| [5] 基本数据 - A股总股本12.562亿股，流通A股股本12.562亿股，A股总市值19458.5039亿元，流通A股市值19458.5039亿元 [7] - 每股净资产185.56元，资产负债率19.04%，一年内最高/最低1910.00/1245.83元 [7] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计(百万元)|345.58|417.27|365.77|376.21|386.42| |负债合计(百万元)|49,043.19|56,933.26|64,933.75|60,221.13|68,791.21| |股本(百万股)|1,256.20|1,256.20|1,256.20|1,256.20|1,256.20| |股东权益合计(百万元)|223,656.47|242,011.32|266,424.16|292,898.54|321,603.29| |现金流量表(百万元) - 营运资金变动|(14,929.39)|(9,099.88)|20,388.19|(19,364.84)|10,836.11| |现金流量表(百万元) - 长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |现金流量表(百万元) - 股权融资|(62,782.56)|(30,004.37)|(73,234.55)|(79,420.64)|(86,117.23)| [11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 报告还给出了2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率的详细数据 [12]