报告行业投资评级 - 医药行业评级为强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 默沙东2024年总营收641.68亿美元，同比增长7%，主要受帕博利珠单抗、HPV疫苗和动物保健板块驱动[4][8] - 帕博利珠单抗（Keytruda）销售额294.82亿美元，同比增长18%，占公司总营收46%，继续蝉联全球"药王"[4][16] - 肺动脉高压新药Winrevair（索特西普）上市首年销售额达4.19亿美元，市场前景广阔[4][18] - 公司通过对外合作拓展管线多样性，包括引进PD-1/VEGF双抗和口服GLP-1受体激动剂[4][8][11] - 2025年营收指引为641亿至656亿美元，非GAAP每股收益预期8.88-9.03美元[24][25] 按目录结构总结 Part1 2024年财务概览及重点事件 - 总营收641.68亿美元（同比增长7%），非GAAP每股收益7.65美元，研发支出179亿美元[4][8] - 核心产品贡献：帕博利珠单抗295亿美元、HPV疫苗86亿美元、动物保健59亿美元[4][8] - 中国市场销售额53.9亿美元（占比9.4%），第四季度达成两项许可协议（PD-1/VEGF双抗和口服GLP-1）[4][8] - 重点事件包括RSV抗体clesrovimab的BLA申请、HIV两药单片方案达到终点、皮下注射K药及双抗/GLP-1引进[11] Part2 核心产品销售分析 - 帕博利珠单抗（K药）销售额294.82亿美元（+18%），通过拓展适应症、联用方案及皮下制剂开发最大化价值[4][16] - 皮下制剂III期成功，给药时间缩短至2-3分钟[16] - 关键临床进展包括尿路上皮癌KN-A39、子宫内膜癌KN-868及NSCLC/TNBC探索[16] - Winrevair（索特西普）上市首年销售额4.19亿美元，处方量2.2万张，中国已申报上市[4][18] - 机制为ACVR2A-Fc融合蛋白，通过调节BMPR-II信号通路治疗PAH[18] - PAH全球患者约4000万（2021年），5年死亡率43%[18] Part3 2025年管线里程碑整理 - Enlicitide decanoate（口服PCSK9抑制剂）三项III期临床主要终点完成时间[4][22]： - 杂合性家族性高胆固醇血症（HeFH）：2025年4月[4][22] - 接受稳定降脂治疗患者：2025年7月[4][22] - 广泛高胆固醇血症患者（含ASCVD病史）：2025年8月[4][22] - Winrevair（索特西普）左心疾病相关肺动脉高压II期研究主要终点预计2025年10月完成[4][22] Part4 2025年财务展望 - 营收指引641亿至656亿美元（含约2个百分点汇率负面影响），名义增长0%-2%（剔除汇率影响为2%-4%）[24][25] - 非GAAP毛利率约82.5%，运营费用254亿至264亿美元（含3亿美元MK-2010里程碑付款）[25] - 非GAAP每股收益8.88-9.03美元（含汇率负面影响约0.35美元及里程碑相关0.09美元扣减）[25] Part5 投资建议 - 建议关注Winrevair靶点（激活素信号抑制剂）的国内布局企业，如翰森生物、来凯医药[4][28]