报告公司投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 公司2024H1营收312.65亿元(-12.81%)，归母净利润同比-15.07%至32.83亿元，扣非后为32.38亿元(-16%)，毛利率为33.53%(+2.92pct)，净利率为11.67%(+0.25pct)，销售费用同比+8.51%至46.38亿元，销售费用率14.83%，+2.91pct，财务费用-4.71亿元；单二季度营收同比-17.44%至124.58亿元，归母净利润同比-37.6%至9.76亿元，毛利率+1.04pct至33.87%，净利率-1.07pct至9.73%，单季度销售费用率增长3.09pct至17.84% [5] - 上半年收入中免税商品销售贡献216.70亿元，有税商品贡献91.58亿元，其余为其他收入；海南地区收入167.85亿元，上海地区收入85.00亿元，其余地区收入为58.59亿元；三亚市内免税店、日上上海、海口免税城、海免公司上半年收入分别为119.86、85.00、30.43、20.02亿元，归母净利润分别为5.37、3.10、-4.31和0.51亿元 [5] - 公司销售与出入境和到访海南旅客量、旅客购买转化率密切相关，上半年国内游及出入境旅游市场火热，上海机场国际及地区旅客吞吐量恢复较好，海南两机场客流表现有分化 [6] - 7月上海机场国际旅客吞吐量恢复至2019年同期的89%，航班量恢复至93.6%；地区旅客吞吐量及航班分别恢复至72.50%和81.01%；北京首都机场国际及地区旅客吞吐量及航班在7月分别恢复至2019年同期的55.11%和56.06% [8] - 2024H1海南省港口和机场旅客吞吐量为3568.45万人次，同比+9.1%，其中离港旅客为1861.17万人次，同比+10.7%；三亚凤凰国际机场的旅客吞吐量为1088.9万人次，同比-3.2%；海口美兰国际机场为1449.4万人次，同比+20.3%；2024年1 - 6月离岛免税购物金额184.6亿元（同比-29.9%），免税购物人数336.1万人次（同比-10%），7月购物金额同比-35.9%至16.8亿元，购物人次同比-20.7%至37.0万人次，相比6月降幅有所扩大 [8] - 中免会员人数已突破3500万人，合作全球知名品牌超1400个，有8大海关监管物流中心；2024H1海口国际免税城引入Prada、Gucci等品牌，精品品牌入驻三亚国际免税城，在海口美兰机场开设巴黎奥运会特许产品店，推进国潮香化等品牌合作；加强供应链体系建设，库存情况略有优化，存货周转天数为173.54天，上年同期为189.47天，2023全年为191.47天；资产减值损失为2.42亿元，相较上年的2.23亿元略有上升 [8] - 市内免税政策8月27日晚出炉，公司将直接受益于旗下6家市内免税店及中出服旗下12家和港中旅旗下1家可转型的外汇商品店；预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为64.1、82.7、100.5亿元（此前分别为74.2、90.4、111.6亿元），当前市值对应估值分别约19.7、15.3、12.6倍PE；维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为社会服务，公司网址为www.ctgdutyfree.com.cn，大股东为中国旅游集团有限公司，持股50.30%，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，总股本2069百万股，总市值1240亿元，每股净资产26.02元，资产负债率21.5% [3] 盈利预测 |会计年度|营业收入(百万元)|YOY(%)|净利润(百万元)|YOY(%)|毛利率(%)|净利率(%)|ROE(%)|EPS(摊薄/元)|P/E(倍)|P/B(倍)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024E|66400|-1.7|6408|-4.5|32.5|9.7|11.1|3.10|19.7|2.2| |2025E|81800|23.2|8270|29.1|32.9|10.1|13.1|4.00|15.3|2.0| |2026E|94100|15.0|10054|21.6|33.2|10.7|14.5|4.86|12.6|1.8| [7] 财务报表预测 |报表类型|项目|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|流动资产（百万元）|65523|76748|88309| | |现金（百万元）|43677|50275|58482| | |应收票据及应收账款（百万元）|142|175|201| | |其他应收款（百万元）|1031|1270|1461| | |预付账款（百万元）|434|534|615| | |存货（百万元）|18411|22242|24960| | |其他流动资产（百万元）|1828|2252|2590| | |非流动资产（百万元）|18342|15949|13970| | |长期投资（百万元）|2250|2300|2350| | |固定资产（百万元）|7664|6620|5455| | |无形资产（百万元）|1677|1227|777| | |其他非流动资产（百万元）|6750|5801|5389| | |资产总计（百万元）|83865|92697|102280| | |流动负债（百万元）|16807|20452|23315| | |短期借款（百万元）|319|259|179| | |应付票据及应付账款（百万元）|6974|8540|9781| | |其他流动负债（百万元）|9513|11653|13354| | |非流动负债（百万元）|3020|1695|590| | |长期借款（百万元）|2934|1609|504| | |其他非流动负债（百万元）|86|86|86| | |负债合计（百万元）|19827|22147|23905| | |少数股东权益（百万元）|6132|7389|8826| | |股本（百万元）|2069|2069|2069| | |资本公积（百万元）|17447|17447|17447| | |留存收益（百万元）|38390|43645|50033| | |归属母公司股东权益（百万元）|57906|63161|69549| | |负债和股东权益（百万元）|83865|92697|102280| |利润表|营业收入（百万元）|66400|81800|94100| | |营业成本（百万元）|44801|54855|62832| | |税金及附加（百万元）|1129|1440|1543| | |营业费用（百万元）|9761|11861|13645| | |管理费用（百万元）|1992|2209|2353| | |研发费用（百万元）|35|43|50| | |财务费用（百万元）|-254|-429|-578| | |资产减值损失（百万元）|-612|-755|-868| | |信用减值损失（百万元）|-4|-5|-5| | |其他收益（百万元）|150|200|200| | |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0| | |投资净收益（百万元）|50|40|50| | |资产处置收益（百万元）|22|20|15| | |营业利润（百万元）|8542|11322|13648| | |营业外收入（百万元）|20|20|30| | |营业外支出（百万元）|0|0|0| | |利润总额（百万元）|8562|11342|13678| | |所得税（百万元）|1370|1815|2189| | |净利润（百万元）|7192|9528|11490| | |少数股东损益（百万元）|784|1258|1436| | |归属母公司净利润（百万元）|6408|8270|10054| | |EBITDA（百万元）|11230|13957|15728| | |EPS（元）|3.10|4.00|4.86| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|16127|11204|13111| | |净利润（百万元）|7192|9528|11490| | |折旧摊销（百万元）|2921|3043|2628| | |财务费用（百万元）|-254|-429|-578| | |投资损失（百万元）|-50|-40|-50| | |营运资金变动（百万元）|6301|-923|-411| | |其他经营现金流（百万元）|17|25|32| | |投资活动现金流（百万元）|-817|-635|-632| | |资本支出（百万元）|800|600|600| | |长期投资（百万元）|0|0|0| | |其他投资现金流（百万元）|-17|-35|-32| | |筹资活动现金流（百万元）|-3472|-3971|-4272| | |短期借款（百万元）|-50|-60|-80| | |长期借款（百万元）|-1339|-1325|-1105| | |其他筹资现金流（百万元）|-2082|-2586|-3087| | |现金净增加额（百万元）|11839|6598|8207| [10] 主要财务比率预测 |会计年度|成长能力（营业收入%）|成长能力（营业利润%）|成长能力（归属于母公司净利润%）|获利能力（毛利率%）|获利能力（净利率%）|获利能力（ROE%）|获利能力（ROIC%）|偿债能力（资产负债率%）|偿债能力（净负债比率%）|偿债能力（流动比率）|偿债能力（速动比率）|营运能力（总资产周转率）|营运能力（应收账款周转率）|营运能力（应付账款周转率）|每股指标（每股收益(最新摊薄)元）|每股指标（每股经营现金流(最新摊薄)元）|每股指标（每股净资产(最新摊薄)元）|估值比率（P/E）|估值比率（P/B）|估值比率（EV/EBITDA）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024E|-1.7|-1.6|-4.5|32.5|9.7|11.1|17.9|23.6|-63.1| - |2.7|0.8|468.7|6.44|3.10|7.80|27.99|19.7|2.2|8.78| |2025E|23.2|32.5|29.1|32.9|10.1|13.1|30.2|23.9|-68.6| - |2.5|0.9|468.7|6.44|4.00|5.42|30.53|15.3|2.0|6.69| |2026E|15.0|20.5|21.6|33.2|10.7|14.5|36.2|23.4|-73.7| - |2.6|0.9|468.7|6.44|4.86|6.34|33.62|12.6|1.8|5.51| [10]