文章核心观点 - 2023年Chewy表现不佳致投资者悲观，但当前股价已反映最坏情况，5年投资期内有显著上涨空间，虽有竞争和宏观威胁，风险回报比佳，较当前水平有36%上涨空间 [1][3] 关于Chewy - 纯宠物电商企业，与超3500个宠物品牌合作，平台提供超11万种产品和服务，为宠物主人提供在家购物便利 [4] - 商业模式上，85%收入来自非 discretionary 消费品和医疗保健产品，Autoship订阅计划提供自动订购、支付和交付服务，Q3净销售额76%来自Autoship客户销售，且增速快于公司营收增速 [5] - Autoship订阅模式将推动客户参与度和留存率，提高新客户转化率，增加现有客户钱包份额，带动营收增长和运营杠杆 [6][7] 构建Chewy的乐观情形 庞大且增长的潜在市场与创新 - 公司所处总潜在市场（TAM）庞大且增长，当前美国TAM约1440亿美元，预计2023财年至2027财年复合年增长率为5 - 7%，若达到营收目标111亿美元，市场份额将达7.7% [9][10] - 公司在“宠物食品和用品”类别有基础，受益于消费者线上购物趋势，同时在Chewy Health类别快速创新，过去12个月营收达30亿美元，主要由药房、兽医饮食和非处方药业务推动，药房业务拓展机会大 [10][11] - 公司在Chewy Health类别构建宠物保险和远程医疗产品，以获取更多市场份额，推动平台更快、更盈利的营收增长 [13] 钱包份额增长与盈利能力提升 - 最新财报显示，营收27.4亿美元，同比增长8.2%，活跃客户数同比下降1.3%，但每位活跃客户净支出（NSPAC）同比增长13.8%至543美元，Autoship客户销售额20.9亿美元，同比增长12%，占总营收76.4% [14] - Autoship业务增长使调整后EBITDA同比增长17%，利润率达3%，预计2023财年Q4和全年营收达111亿美元，同比增长10%，调整后EBITDA利润率为3% [15] - 长期运营模式下，公司预计营收实现高个位数增长，由Autoship订阅占比增加和NSPAC增长推动，同时通过自动化和精简销售营销支出，将调整后EBITDA利润率从3%提高到10% [16][17] 构建Chewy的悲观情形 激烈竞争与宏观弱点 - 宠物电商市场碎片化且竞争激烈，Chewy面临来自宠物连锁店、商品店和宠物专卖店的直接竞争，可能需采用促销和折扣策略，增加获客成本 [18] - 消费者支出放缓对公司营收构成逆风，CEO表示消费者更谨慎，需求疲软，但Autoship营收增长显示客户忠诚度提高，成为公司增长支撑 [19] 综合分析 - 基于公司长期运营模式，受益于现有产品基础、Chewy Health创新和消费者线上消费趋势，预计营收实现高个位数增长，调整后EBITDA利润率达10% [21] - 5年投资期内，公司预计营收达153亿美元，假设2028财年调整后EBITDA略低于管理层指引的7%，2024财年调整后EBITDA近11亿美元，折现后现值6.7亿美元 [22][23] - 以标普500为参考，预计Chewy在最不乐观情况下2028财年股价目标为23美元，较当前水平上涨36% [24] 结论 - Chewy增长放缓和活跃客户下降引发投资者担忧，但当前股价已反映最坏情况，未来有上涨空间 [25]