文章核心观点 - 垃圾焚烧行业正迎来国补回收加速的拐点，可再生能源补贴基金预计在2025年左右实现收支平衡，此后存量欠款有望逐步清缴，这将常态化改善行业经营性现金流，强化板块的现金流价值 [1] - 行业逻辑正从资本开支下降驱动自由现金流改善，转向资本开支下降与经营性现金流改善双轮驱动，从而提升分红潜力和ROE [1] - 重点推荐兼具红利价值与出海成长性的垃圾焚烧板块 [1] 国补回收现状与加速趋势 - 国补欠款增幅已放缓，账期维持在2年左右 [2] - 2025年第三季度国补回款显著加速，例如光大环境2025年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币，已超过2024年全年水平 [2] - 多家企业2025年前三季度国补回款加速，如瀚蓝环境回款2.45亿元，军信股份回款0.81亿元 [2] - 2025年第三季度垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额达6.33亿元，同比增长59%，环比增长52% [2] - 2025年第三季度板块信用减值损失计提0.41亿元，同比下降44%，趋势较前两个季度显著逆转，部分企业出现信用减值损失冲回 [2] - 2025年前三季度企业当期国补回款率均值约89%，较2024年均值39%显著上行 [2] 可再生能源补贴基金收支展望 - 基金收入端因全社会用电量稳步提升而增长，支出端因新能源装机加速且标杆电价下降至平价，年支出规模已达上限 [3] - 预计2025年左右，可再生能源发展基金当年收支将实现平衡，当年历史欠款累计将达到最高值4355亿元 [3] - 随着绿电项目补贴到期逐步退出，基金支出压力将逐年减少，收入将超过支出，从而有能力逐步清缴存量国补欠款 [3] - 预计到2036年左右，历史国补欠款将得到自然解决 [3] 行业分红潜力与价值强化 - 此前测算显示，当板块资本开支降至维护性水平（占总资产1.0%/1.5%/2%）时，对应2024年分红潜力分别为125%、114%、102% [1] - 在资本开支降至维护性水平（中性假设占比总资产1.5%）的基础上，若国补回款率从40%提升至100%，板块分红潜力将从114%提升至141% [4] - 国补回收加速将支撑板块经营性现金流净额提升，进一步强化行业的现金流价值和红利属性 [1]