文章核心观点 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第四季度例会释放关键信号，货币政策表述出现重要变化，从推动社会综合融资成本“下降”转变为促进其“低位运行”，显示进一步下行面临利率比价关系的约束 [1] - 银河证券展望后续货币政策路径，认为一季度宽松将以降准和结构性降息为主，全面降息需等待时机，预计全年或有1-2次总计10-20个基点的政策利率下调 [2] 货币政策定调与约束 - 央行货币政策表述延续中央经济工作会议定调，但未明确提及“灵活高效运用降准降息” [1] - 关键变化在于社会综合融资成本目标从“推动下降”转为“促进低位运行”，表明当前成本已处低位，进一步下行面临利率比价束缚 [1] - 央行货币调控中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，关键在于畅通市场化利率形成和传导机制，需保持合理利率比价关系 [1] - 近期10年期国债收益率回升至1.85%附近，为保持合理比价，社会融资成本下行面临三大约束：不同风险利率的比价关系（企业融资利率不应低于国债收益率）、商业银行资产端与负债端利率关系（需保持银行合理净息差）、以及不同类型资产收益率关系（存款与债券需保持合理利差） [1] 未来货币政策展望 - 一季度宽松路径预计为降准和结构性降息 [2] - 财政政策前置发力，货币政策将积极配合，预计50个基点的降准有望落地，可释放约1万亿元流动性，并综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回购等工具保持流动性充裕以配合政府债券发行 [2] - 降息将更加灵活高效，结构性降息是更优选择，央行可能针对性调降部分结构性货币政策工具利率，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域融资需求，同时PSL利率也有望调降 [2] - 全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察其落地的主线，若中美博弈遇波折、结构性失业压力加大、或房地产与金融市场风险显现，可能触发全面降息 [2] - 预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20个基点，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率进一步下行 [2]