监管新规核心变化 - 2025年12月5日，证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，明确规定股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使 [3][23] - 新规从制度层面封堵了依赖“表决权委托”的套利通道，压缩了“玩壳”、“炒壳”的操作空间，市场正在告别仅凭一纸协议就能改旗易帜的时代 [21][41] - 新规倡导“实质重于形式”，要求控制权应当与持股比例相匹配，推动市场参与者追求所有权与控制权统一的“实质性控股” [14][28][34] 旧模式“表决权委托”的弊端 - 过去的“协议转让+表决权委托”模式是一场低成本的权力游戏，资本玩家只需出点小钱，再借一纸委托书就能轻松掌控一家上市公司 [6][26] - 这种模式被比喻为“控制权租赁”，虽然钥匙在手，但房东也能直接换锁，一旦委托方翻脸收回表决权，公司可能陷入无休止的内斗，最终伤害中小股东 [7][26] - *ST新元（300472.SZ）是表决权委托“脆弱性”的典型案例，2024年原实控人将表决权“不可撤销”地委托给新辉控股后，双方很快对簿公堂，直至2025年9月和解，控制权在动荡中重归原主 [7][26] - 皖通科技（002331.SZ）则上演了因委托结构引发的“全面内斗”，2018年通过“协议受让+表决权委托”上位的实控人，持股比例因定增稀释一度仅剩10.83%的表决权，导致公司董事会争斗不断，业绩变脸并陷入亏损 [8][27] 新规下的收购案例：嘉美包装 - 在新规背景下，俞浩控制的逐越鸿智计划以“协议转让+表决权放弃+主动要约”的组合方式，拿下嘉美包装（002969.SZ）的控股权，这是新规下的第一场大戏 [4][5][25] - 整个交易预计耗资超过22.82亿现金，其中第一步协议转让2.79亿股（29.9%股权）耗资12.43亿，第三步主动要约收购25%股份预计耗资10.39亿 [4][10][13][30][33] - 第一步收购29.9%的股权精准停在30%的要约触发线之下，避免了立即引发强制性全面要约，同时交易约定原控股股东中包香港将其剩余股份的表决权予以放弃，使收购方在仅持有29.9%股权时便能实际掌控公司 [11][12][31][32] - 表决权放弃是过渡安排，协议约定若后续要约未能在6个月内完成，中包香港有权决定是否恢复上述放弃的表决权 [12][32] - 通过主动要约收购25%股份后，逐越鸿智的持股比例将升至54.9%，形成绝对控股，符合新规“控制权应当与持股比例相匹配”的实质要求 [14][34] - 原控股股东及关联方（中包香港、富新投资、中凯投资）已提前承诺接受要约，提前锁定23.04%的要约筹码，交易完成后，中包香港手里剩余4.86%股份，基本完成撤退 [14][34] 收购标的嘉美包装基本面 - 嘉美包装是一家金属易拉罐老牌企业，近年来营收虽稳在30亿元左右，但利润起伏不定 [17][37] - 2022年因原材料价格大涨，公司仅盈利1700万元，2025年前三季度利润同比腰斩47%至3916万元 [17][37] - 收购方俞浩的另一身份是追觅科技创始人，据《中国新闻周刊》报道，其已带领追觅科技连续六年年复合增长率超100% [17][37] - 但公告明确指出，追觅科技目前与逐越鸿智没有关系，与嘉美包装的业务也没有关联，且嘉美包装目前不存在未来12个月内改变主营业务、购买或置换资产的计划 [19][39]