文章核心观点 - 当前全球与中国利率环境从“单向趋势”走向“区间震荡”，在此背景下，重新审视浮动利率债券（浮息债）的定价与配置价值具有现实针对性，其可作为管理利率风险与进行资产配置的重要工具 [1] 中国浮息债市场的演进与结构 - 发展历程可分为四个阶段：①探索阶段始于20世纪90年代中后期，政策性银行率先发行，挂钩1年期定存利率，规模有限 [3]；②扩展期伴随城镇化、基建投资放量和利率市场化推进，挂钩市场利率需求上升，政策性银行债、金融债和ABS中浮息结构比重提高，年发行规模维持较高平台 [3]；③调整期受存款利率上限放开、LPR改革及房地产调整影响，发行规模先放大后收缩，整体规模回落至近年低位 [3]；④近年来重启回暖，参与主体从政策性银行向商业银行及部分非金融企业扩展，浮息债向更广泛的利率风险管理与资产配置工具转变 [4] - 基准利率结构：从早期几乎全部挂钩1年期定期存款利率，演进为LPR/DR等多元基准并存，LPR改革后1年期和5年期LPR成为最常见基准 [5] - 期限结构：初期多为7年及以上长期品种，现形成23年、45年、10年以上等多种期限共存，近几年在利率不确定性上升背景下，发行期限明显向2~3年集中 [5] - 品种结构：以政策性银行债、金融债和ABS为三大支柱，商业银行和非金融企业浮息债稳步扩张 [5] - 规模与结构特征：浮息债存量规模占全部债券余额的一小部分，但其与货币政策和市场利率的关联度高，边际影响远高于绝对规模 [6] 浮息债的估值与风险收益特征 - 估值框架以现金流贴现为基础，核心是在给定基准利率、期限点差和信用及流动性溢价前提下，将未来现金流折现 [7] - 实践估值常采用“静态基准”假设以简化计算，但在情景分析时需引入远期利率曲线以反映市场对未来利率路径的预期 [7] - 票息重置机制是关键：价格可拆分为“重置日前的锁定现金流”和“重置日后的再定价现金流”，在基准利率上升时，重置日前锁定的现金流折现率抬升导致价格下行，重置后债券价值将重新锚定接近面值，利率风险阶段性“归零” [8] - 对利率变动的敏感性取决于距离下一重置日的时间，距离越远对利率变动越敏感，价格波动越大；距离越近则价格稳定性越强 [8] - 定价维度还包括期限点差和信用、流动性溢价，期限点差收窄会推升债券价格，走扩则压制价格，结合基准利率变化可形成多种定价组合情形 [10] - 信用与流动性溢价在同一基准和期限结构下区分不同发行人与品种，市场在基准利率之上叠加各类风险补偿形成最终定价 [10] 浮息债的配置逻辑与情景表现 - 与固息债比较：浮息债因票息重置机制，其有效久期显著低于同期限固息债 [11] - 在利率上行或震荡上行阶段，浮息债的价格回撤通常小于固息债，且在重置后可通过更高票息弥补前期损失，成为对利率上行风险敏感阶段的稳健配置候选 [11] - 在快速大幅降息阶段，固息债凭借更长久期对利率下行更敏感，资本利得空间更大，浮息债因票息随基准利率下行，整体价格弹性有限，相对表现可能不及固息债 [11] - 在“早加息、慢降息”情景下，浮息债能在加息阶段限制价格下跌，在温和降息阶段提供更平滑的回报路径与可控的净值波动 [12] - 在“长时间低利率区间震荡”情景中，浮息债对意外利率冲击更为“耐受”，有利于关注绝对收益和阶段回撤的投资组合 [12] - 在“深度快速宽松”极端情景中，固息长久期品种表现往往更为突出，浮息债与固息债在不同利率轨迹下具有互补性 [12]