核心观点 - 2024年9月以来的政策转向是扭转中国经济局势的关键[1][4] - 中国企业在经历复杂地缘政治与监管环境考验后展现出强大韧性和创新能力，在多项前沿科技领域已取得领先优势[1][4] - 单靠新质生产力和企业出海难以弥补内需不足的现实挑战，中国经济破局之道在于房地产企稳、财政从“投资于物”转向“投资于人”、夯实社保与刺激消费，以重塑增长动能与市场信心[1][4] 政策转向与市场信心恢复 - 2024年9月政策调整后，资本市场更加活跃，反映了政策和企业活力的恢复[5] - 国际投资人兴趣回升，美国、欧洲的大类股权基金和养老金开始重新布局中国[6] - 国内大类资产配置者风险偏好回升，以险资、银行资管为代表的机构进入股市等多元化资产的规模高达1.5万亿到2万亿人民币[6] - 居民存款出现“搬家”现象，从6月到9月有接近8000亿人民币的定存转移向理财、权益资产等更活跃的投资渠道[6] - 政策尝试打破低物价循环，包括财政扩大赤字并倾向于消费端补贴（如“国补”），以及恢复香港IPO、对A+H和赴港上市“应批尽批”以恢复企业家信心[7] 中国企业的韧性、创新与优势 - 过去十年中国在多项科技进展上不仅实现了规划设想，甚至在全球取得了冠军地位[7] - 中国汽车等行业取得了举世瞩目的成就，归功于企业家坚韧不拔的创新精神[8] - 中国在多项前沿科技领域取得领先，包括人形机器人、智能驾驶、固态电池、量子科技、6G、脑机接口、核聚变、生物制造等[8][12] - 中国具备三大核心优势：1) 已形成的上下游产业链集聚效应；2) 丰富的人才和工程师资源；3) 强大的国内内需市场[8] - 产业链集群优势显著，在长三角等地区，方圆几十公里内即可找到人形机器人、生物制药、下一代电池等行业的完整产业链解决方案，这种规模效应是其他单一经济体无法替代的[9] - 每年有1100万大学毕业生，其中40%（接近500万人）是理工科，数量超过美国、德国、日本的总和，为持续创新提供基础[9] - 在电池等精深领域，中国占据了全球六成到七成以上的高水平论文，具备强大先发优势[10] - 全球约一半的AI毕业生人才来自于中国[10] 内需挑战与“星辰大海”的局限 - 中国是一个大国经济体，难以重演日本、韩国等只靠出口的模式，若全靠出口将面临巨大的全球地缘政治反弹压力[10] - 借鉴日本经验，其在90年代陷入通缩后，虽然企业出海并创建了“海外的日本”，部分企业成为全球冠军，但并未帮助日本打破本土经济消费疲软、居民收入停滞的“失落的二十年”[11] - 单靠个别行业的新质生产力亮点和企业出海，解决不了一个较大经济体内需不足的问题，且中国企业出海面临的地缘政治反弹压力比日本当时更为凶险[11] - “星辰大海”式的科学创新故事不能完全补上当前经济处于“柴米油盐”的低物价循环缺口[12] - 许多新科技行业属于资本和技术密集型，其提供的就业岗位相对不像房地产带动的劳动密集型产业那么多，创造的股市财富和生产力改进可能才“小荷才露尖角”[4][24] - 居民财富在资本市场的配置较低，大头还是房地产[4][24] - 与美国不同，中国新生产力在反映到居民财富、创造就业以及带动上下游行业方面的传导机制并不显著[23][24] 房地产市场的现状、影响与企稳路径 - 房地产在中国经济结构中占比很高，高峰期时直接或间接贡献接近30%的GDP[16] - 过去五年的调整影响了整个产业链，包括建筑商、供货商、家装家电行业、汽车市场，以及财富缩水的购房者和依赖土地财政的地方政府[16] - 中国房地产周期目前处于第五年（从2021年至今），离国际平均经验的约6至7年消化期不算太远[22] - 在“量”的调整上，中国房地产销售量、开工量从高点到低点已下跌60%，幅度超过其他一些国家40%至50%的跌幅[22] - 全国房价（考虑二手房）大约下跌了35%至40%，与国际经验中整个消化周期房价通常跌40%至50%相比，差距已不是特别大[22] - 中国房地产的特殊之处在于高企且分布不均的库存，三四线城市库存巨大，一二线城市库存去化周期也从正常年份的1年拉长至2年[23] - 当前中国房地产投资占GDP的比例已经降到了6%，这比日本和美国还低，但地产依然是成熟经济体的支柱行业之一[23] - 研究提出了三种可能的房地产企稳路径：1) 收储库存帮助消化；2) 政府救助以“保主体”；3) 对购房者负债进行财政贴息[25] - “收库存”面临道德风险、收购价格确定、后续运营等难题，建议重点在人口净流入城市实施，并可考虑将部分收购库存改造为保障性住房[26] - “保主体”面临企业资产质量恶化及管理层道德风险等障碍[27] - “财政贴息按揭”是近期研究焦点，建议通过财政或准财政手段提供更低廉的按揭贷款，让大城市的按揭利率明显下行100个基点及以上，以使一线城市租金回报率逐渐与按揭成本接轨[28] - 贴息政策建议范围要广（包含存量房）、力度要大（100-150个基点）、且不要轻言退出，以扭转市场预期[29] - 政策可优化，例如规定只贴息首套或前两套房，对多次购房者不予贴息[31] 财政转型、社保改革与消费提振 - 要有效应对低物价循环，需在三个方向发力：先化解存量问题，重组债务；其次设法解决增量问题，支持内需；最后，通过改革稳信心[4][13] - 随着“反内卷”深化，有必要优化地方的发展理念和考核方式，并在财税体系方面推动结构性转型[4][14] - 财政收入来源可以从以生产端征收增值税为主，逐步向更加注重直接税（如消费税和企业所得税）的方向调整，使地方政府更加关注最终需求和消费[14] - 在财政支出结构上，应从过去重生产投资、用于“投资于物”（如基础设施和工业产品），转型到“投资于人”，夯实社保，以释放消费潜力[4][15] - 中国财政对社会保障投入的开支占GDP的比重只有约10%，虽然比10年前的5%有进步，但远低于发达国家通常的25%，也低于其他发展中国家约15%的水平[34] - 社保体系存在不均衡问题，城里的正式职工保障相对较好，但体系外的中低收入群体（如农民工、农民）保障非常少，例如农民养老保险每月仅约200元[35] - 建议配合“十五五”规划，到2030年把对农民和农民工每月的社保补贴从当前的220元提升到1000元，以搭建最低安全保障空间，减少后顾之忧，提振消费[35] - 这将带来中央财政对社保基金的补贴增加约1个百分点（GDP占比），该财政压力完全可控[36] - 可通过“开源”与“转型”来化解社保改革的财政负担：“开源”指将更多国有企业股权划转全国社保（当前比例约10%，建议提升至40%），并提高分红率（建议至40%），用其红利充实社保基金[37] - “转型”指在财政支出端，将大量用于基建和工业产品的政府投资，部分转移到“投资于人”，投资于医疗、社保、养老事业[38]