文章核心观点 - 近期实施的增值税调整政策对金饰行业产生了显著的负面影响，抑制了消费并加速了行业整合，但长期看有望促进行业结构优化和产品创新 [1] - 2025年11月，受美联储降息预期等因素推动，全球金价持续上涨，但人民币金价涨幅因汇率和国内需求因素受限 [1] - 中国黄金市场呈现结构性分化：上游实物黄金（金饰）需求因税改承压，而投资需求（金条、金币、黄金ETF）则表现强劲，同时央行持续增持黄金 [4][7][13] 金价表现 - 2025年11月，以美元计价的伦敦LBMA午盘金价环比上涨4.5% [1] - 2025年11月，以人民币计价的上海SHAUPM午盘金价环比上涨3%，涨幅低于美元金价，主要受人民币对美元升值以及国内需求温和走弱限制 [1] - 2025年年初至今，人民币金价回报率为54%，美元金价回报率为61% [1] 上游实物黄金需求 - 2025年11月，上海黄金交易所(SGE)黄金出库量环比大幅下降32%至84吨，同比下降15%，为2009年以来最疲弱的11月份表现 [4] - 需求疲软主要归因于增值税新政推高了金饰成本，抑制了消费者购买，导致零售商补货意愿低迷 [4] - 上海黄金交易所会员单位渠道的实物金条销售不受增值税变动影响，11月表现依然稳健 [4] 黄金投资需求 - 投资需求强劲，部分原因是带有投资目的的金饰消费者转向购买金条与金币，以规避金饰的额外税负 [4] - 地缘政治风险升温、A股回调推升避险需求、金价持续走强以及中国人民银行持续的购金公告，共同支撑了投资需求 [4] - 2025年11月，中国市场黄金ETF吸引资金约160亿元人民币（约合22亿美元，17吨），实现连续第三个月流入，远高于2024年月均26亿元人民币的水平 [7] - 2025年11月，中国市场黄金ETF资产管理总规模月环比增长10%，达到2,310亿元人民币（约合290亿美元），持仓量当月增长7%至244吨，金额和吨位均刷新月末记录 [7] 黄金期货交易 - 2025年11月，上海期货交易所黄金期货日均交易量环比下降29%至每日461吨，主要原因是金价波动率降低 [10] - 尽管环比回落，但11月日均交易量仍远高于2024年302吨的日均水平 [10] - 2025年年初至今，黄金期货日均交易量为463吨，显著高于2020年至2024年间216吨/日的五年平均水平 [10] 官方黄金储备 - 中国人民银行2025年11月购入黄金约0.9吨，推动总储备量达到2,305吨 [13] - 2025年年初至今，中国央行已报告增持黄金26吨 [13] - 黄金在中国外汇储备总额中的占比从2024年12月的5.5%升至2025年11月的8.3%，主要受益于持续的购金和金价上涨 [13] 黄金进口 - 2025年10月，中国净进口黄金约36吨，月环比减少57吨，年同比减少43吨 [16] - 进口量下降的关键因素是2025年国庆节和中秋节叠加的八天长假导致工作日减少 [16] - 2025年11月有一半时间上海-伦敦金价价差为负，削弱了进口商积极性，且今年以来金饰板块整体疲软也导致进口量低于往年同期 [16]