核心观点 - 文章对First Watch Restaurant Group Inc (FWRG) 提出看空论点 认为其近期财报超预期主要依赖一次性成本利好而非可持续运营实力 公司面临单位经济效益恶化、同店销售增长减速、加盟商退出等多重结构性挑战 预计股价有显著下行风险 [1][2][6] 业务与运营概况 - 公司通过子公司在美国以First Watch品牌经营和特许经营餐厅 专注于高端日间早餐和早午餐市场 [2][3] - 公司拥有600家门店 其中85%为自营 且主要集中在东南部地区 [3] - 平均单店年收入为200万美元 历史上拥有强劲的餐厅层面利润率 [3] 财务表现与风险 - 截至12月17日 公司股价为16.49美元 根据雅虎财经 其追踪市盈率高达204.69 [1] - 近期财报超预期并上调指引 主要驱动力是约700万美元的鸡蛋价格下跌带来的一次性利好 [2] - 自由现金流生成有限 杠杆率上升至息税折旧摊销前利润的2.4倍 [4] - 资本支出在四年内几乎翻倍 达到每店180万美元 [3] - 加盟商以高于建造成本55%的溢价被回购 进一步给资产负债表带来压力 [4] 增长战略与单位经济效益 - 公司正积极向纽约、波士顿、达拉斯等“A”级市场扩张新店 [3] - 新店扩张战略暂时掩盖了客流量负增长的趋势 [4] - 新店扩张导致利润率承压 原因是租金更高、店铺面积更大以及资本支出上升 [3] - 随着新店开业带来的增长动力消退 同店销售额预计将显著减速 [4] - 新店投资回报周期正在变长 [5] 前景与估值 - 鉴于餐厅层面利润率下降、客流量停滞以及新店回报期延长 市场对2026财年息税折旧摊销前利润的共识预期显得过于乐观 [5] - 基本情况预测股价有35%的下行空间 至每股11.72美元 若估值倍数与同行趋同 潜在下行空间可能达60% [5] - 管理层激励与调整后息税折旧摊销前利润增长挂钩 而非持久的价值创造 这强化了不惜一切代价追求增长的策略 [6] - 即使达成市场共识目标 由于私募股权赞助方Advent的积极减持以及资本密集的商业模式 上行空间也有限 [6] - 鉴于现金流趋势转负、成本上升及基本面走弱 FWRG是一个具有吸引力的不对称做空机会 同店销售减速、利润率压力和Advent减持股份等多重催化剂可能在未来12个月内推动其估值重大重估 [6]