核心观点 - 德意志银行认为泡泡玛特因激进扩张产能导致产品稀缺性消失 品牌溢价能力受损 商业模式可持续性及估值逻辑面临严峻考验 其核心IP Labubu的热度周期可能正在见顶 [1] 评级与产能调整 - 德意志银行于12月16日将泡泡玛特评级下调至“持有” [1] - 自2025年10月中旬起 公司将月产能从1000万个激增至5000万个 [1] 商业模式与市场表现 - 泡泡玛特商业模式为“低客单价、高交易量” 极度依赖门店排队带来的高频交易以维持高单店产出和高利润率 [4][7] - 德意志银行测算 为维持当前单店销售额 泡泡玛特在全球需每小时完成63笔交易 在中国市场需每小时34笔交易 [7] - 除新开业门店及东京等极少数城市外 绝大多数海外市场门店排队现象已消失 客流量显著下滑 [1] - 曼谷、新加坡、首尔及美国许多城市的门店已不再有排队现象 [5] 核心IP热度与产品稀缺性 - 产能扩张消除了产品短缺 但也引发了“时尚疲劳” 导致收藏者热情下降 [1] - 曾经备受追捧的Labubu系列（全球已售约1.45亿个）市场新鲜感下降 在美国等主要海外市场产品随处可见 谷歌搜索热度和社交媒体讨论度冷却 [2] - 市场对“mini Labubu”和“The Monsters 1 a.m.”等新品系列反应平平 复购门槛变高 [11] - Labubu二代、三代及隐藏款的二级市场价格均呈下降趋势 [12] 财务影响与风险 - 客流量的放缓将直接冲击公司的高经营利润率 [1] - 德意志银行预计2025年公司调整后净利润率（NPM）将高达34.4%（2024年为26.1%） 但这主要建立在高客流基础之上 若客流下降则难以维持 [5] - 依靠走量维持的高增长可能难以持续 [14] 历史参照与周期警示 - 报告通过复盘三丽鸥Hello Kitty的“超级IP周期”发出警示 IP热度轨迹非线性 曾因过度依赖单一IP、分销渠道从“限量”转向“海量”扩张导致品牌稀释及竞争对手出现而进入漫长下行周期 [6][10] - 泡泡玛特若不能维持Labubu热度或迅速推出下一个现象级IP 可能正站在类似Hello Kitty周期顶部的悬崖边 [11] 估值与未来关注点 - 公司未来一年远期市盈率（P/E）为15倍 反映了市场对其“时尚周期”见顶的担忧 [12] - 未来股价走势取决于短期催化剂 [12] - 需关注2026年上半年预计发布的Labubu新系列能否延续势头 [16] - 公司第四季度销售表现至关重要 必须实现环比加速才能完成约80亿人民币的美国市场销售指引 [16]