文章核心观点 华源证券首次覆盖小菜园(00999)，给予“买入”评级，认为公司是国内大众便民中式餐饮的领导者，凭借其品牌定位、优异的单店模型、广阔的扩张空间以及成熟的供应链与人才培养体系，有望在未来行业快速增长和连锁化率提升的背景下实现持续发展 [1] 行业端 - 中国餐饮市场总收入从2018年的42716亿元增长至2023年的52890亿元，复合年增长率为4.4% [1] - 2023年中餐市场占餐饮市场总体的77.1%，其中大众便民中式餐饮（客单价低于100元）占中餐市场的88.7% [1] - 2018-2023年大众便民中式餐饮市场复合年增长率为3.8%，预计2023年至2028年复合增速将提升至9.1%，快于中餐市场整体8.7%的增速 [1] - 2023年中国餐饮市场连锁化率为21.5%，远低于美国的60.1%和日本的52.4% [1] - 大众便民中式餐饮市场的连锁餐厅占比仅为19.2%，预计到2028年将提升至25.5% [1] 品牌力 - 小菜园主打新徽菜，坚持现场烹制，菜单按季节设计并定期更新 [2] - 2025年上半年，小菜园门店堂食顾客人均消费额为57.1元 [2] - 2023年，小菜园在中国大众便民中式餐饮市场（客单价50-100元）中市场份额达0.2%，位列第一 [2] 渠道力与门店模型 - 截至2025年上半年，公司拥有672家直营小菜园门店，主要集中在长三角地区 [3] - 截至2025年上半年，堂食业务收入占比61%，外卖业务占比39%，外卖收入占比自2021年以来逐步提升 [3] - 以江苏省为例，小菜园开店密度为3.1家/百万人，远低于麦当劳在江苏省的7.13家/百万人 [3] - 假设远期小菜园开店密度达到麦当劳在中国内地密度（5.36家/百万人）的一半，则开店数可达3769家 [3] - 小菜园门店首次收支平衡期通常约为1-2个月，截至2024年8月底，平均投资回收期约为13.8个月，优于同业通常超过18个月的水平 [3] - 测算小菜园单店平均年收入达800万元以上，整体经营利润率有望接近20% [3] 供应链能力 - 公司已建立全面的供应链体系，下设中央厨房及仓库，并拥有由200多架车辆组成的自建运输车队 [4] - 自建供应链体系有助于以有利的价格采购，实施成本控制，支撑平价策略 [4] - 公司积极打造以数据资产为核心的IT体系以提升运营效率 [4] 人才管理 - 小菜园门店由店长、副店长、厨师长及副厨师长等关键员工共同管理，每家门店一般有约28名员工 [6] - 现有股东中有90.4%从门店基层员工成长而来，所有区域经理及几乎所有店长和厨师长均为内部培养提拔 [6] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年实现营收分别为55.57亿元、65.14亿元、74.45亿元，同比增速分别为6.66%、17.22%、14.31% [7] - 预计同期实现归母净利润分别为7.49亿元、8.92亿元、10.11亿元，同比增速分别为29.02%、19.01%、13.43% [7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为14倍、11倍、10倍 [7] - 可比餐饮公司2025年市盈率均值为32.60倍 [7]