核心观点 - 天康生物在生猪行业下行周期中，以现金12.75亿元逆周期收购新疆羌都畜牧51%股权，旨在整合南疆地区优质产能，通过产业链协同提升规模与竞争力，但面临猪价持续低迷带来的现金流与整合挑战 [1][3][4][9] 交易概述 - 天康生物拟以现金12.75亿元收购羌都畜牧51%股权，交易资金来源于自有或自筹资金，完成后羌都畜牧将成为控股子公司并纳入合并报表 [1][3] - 标的公司羌都畜牧成立于2013年，采用“自繁自养”模式，产业链完整，是南疆地区重要生猪养殖企业，2024年出栏生猪约136万头，2025年预计出栏超150万头 [3] - 羌都畜牧2020年至今持续盈利，2024年净利润为5.71亿元，2025年上半年净利润为3.09亿元 [3] - 本次交易采取收益法估值，羌都畜牧股东权益账面价值18.36亿元，评估值35.11亿元，评估增值16.75亿元，增值率达91.21% [4] 战略与协同效应 - 此次收购是典型的“逆周期布局”，在行业底部整合优质产能，兼并成本显著低于新建 [1][4][9] - 天康生物与羌都畜牧早有合作，曾供应饲料并于2023年合资成立饲料公司，本次交易是合作的进一步深化 [4] - 天康生物拥有饲料、疫苗、育种、屠宰加工全产业链资源，羌都畜牧具备成熟养殖技术、庞大养殖规模及区域口碑，整合后可形成“饲料—动保—养殖”的协同升级 [4] - 收购以现有存量产能优化配置为核心，不涉及新增生猪产能，符合当前生猪产能调控政策 [4] - 控股优质标的可实现规模跃升，显著提升公司在行业中的议价能力和抗风险能力，并有助于构建差异化竞争壁垒 [4][9] 公司业绩与收购动因 - 天康生物以饲料业务起家，后扩展至生物制药、种畜禽及养殖业务，至2024年生猪板块收入已超越饲料业务成为第一大业务，同年生猪出栏量达302.85万头 [5] - 公司近年业绩受猪价影响波动明显，2021至2024年营收分别为154.77亿元、167.28亿元、190.26亿元、171.76亿元，归母净利润分别为-6.86亿元、2.81亿元、-13.63亿元、6.05亿元 [5][6] - 2025年前三季度，公司营收为136.1亿元，同比增长4%，归母净利润为4.12亿元，同比下降27.2% [6] - 收购持续盈利的羌都畜牧可直接增厚天康生物养殖板块利润，并通过产业链闭环拉低养殖成本，在猪价低迷阶段有助于减少单位亏损、平滑利润曲线 [6] - 公司坦言，若2025年下半年开始的生猪价格下行持续，将对标的公司造成不利影响 [6] 行业背景与现状 - 行业正处于下行周期，生猪价格自2025年9月以来持续走低，一度跌破11元/公斤，创年内新低，截至12月15日，全国生猪（外三元）均价为11.58元/公斤，同比下跌27.31%，环比下跌1.45% [8] - 猪价跌破成本线，行业普遍亏损，截至11月14日，行业平均自繁自养生猪头均盈利为-114.81元，外购仔猪盈利为-205.64元/头 [8] - 多数上市猪企11月销量增长但销售收入下滑，个体养殖户亦感受到寒冬，有养殖户在猪价跌至16元/公斤时选择清栏止损 [8] - 行业寒冬下，多家上市猪企采取收缩战略，如天邦食品、唐人神终止或调整养殖相关募投项目，益生股份、新五丰将募集资金补充流动资金，饲企邦基科技也暂缓跨界养猪计划 [9] - 行业深度调整期被视为头部企业整合优质产能、提升集中度的窗口 [9]