文章核心观点 煤炭行业供给进入低速增长区间，需求韧性凸显，煤价在政策与成本支撑下有望于合理区间运行，板块估值具备上行空间，行业正从强周期资产向高价值稳定资产转变 [2][3][6][7] 供给刚性约束，煤炭产量增速平稳 - 国内产量增速平稳，进口显著收缩：2025年1-10月，全国原煤产量39.7亿吨，同比增长1.5%，增速呈现“前高后低”特征，预计全年增速维持在1.5%以内 [4][12] 同期煤炭进口量3.88亿吨，同比下降11%，成为拉低总供给增速的主要因素，预计全年进口量同比降幅较1-10月水平略有收窄 [4][8][15] - 区域结构分化，增长主力在山西：国内产量呈现“晋增新缓、陕稳蒙降”特征，山西产量同比增长3.9%，新疆增速放缓至4.9%，陕西增长2.7%，内蒙古微降1.1% [4][18][25] - 供给增量有限，中东部未来步入衰减：主要煤炭上市公司在建工程金额虽达2087亿元（同比增长28.2%），但投资重心已向煤电、煤化工等下游延伸，新建煤炭产能有限 [4][44] 根据预测，2030年前全国煤炭产量维持在41亿吨以上，随后进入快速下降通道，2035年、2050年及2060年产量预计分别降至36亿、19亿和17亿吨，未来产量衰减将主要集中于中东部地区 [4][35][36] - 海运煤贸易规模下降，制约进口上限：2025年1-9月，全球海运煤贸易量同比下降4.3%，我国海运煤进口量2.84亿吨，预计全年进口量将显著低于2024年的4.60亿吨，国际市场需求格局变化（如印度、东盟分流资源）制约我国煤炭进口上限 [4][53][54] 煤炭消费增长，需求韧性凸显 - 商品煤消费稳步增长，结构分化显著：2025年1-9月，商品煤消费量35.7亿吨，同比增长0.5% [4][56] 其中，动力煤消费量30.7亿吨，同比持平；炼焦煤消费量4.5亿吨，同比增长2.2%；无烟煤消费量0.6亿吨，同比大幅增长15.3% [4][58][59] - 电力行业是消费主力，化工行业增长最快：电力行业动力煤消费量占比63.5%，达19.5亿吨 [4][61] 化工行业动力煤消费量2.5亿吨，同比增长17.4%，成为非电增长主力，非电行业煤炭消费总量13.1亿吨，同比增长3.6% [4][75][76] - 火电需求韧性充足，AI算力带动新需求：2025年1-9月电力行业动力煤消费量同比下降1.4%，但月度降幅逐月收窄，10月累计同比收窄至-0.4% [4][63] AI算力发展有望推动数据中心用电量激增，预计2025、2030年用电量分别达1637亿、10554亿千瓦时，“十五五”期间年均增速有望达45.2% [4][71] - 煤电调峰功能强化，对冲利用小时数下降：火电机组参与深度调峰导致供电煤耗上升，例如负荷率由50%降至30%时，供电煤耗增加约52.06 g/kWh，可对冲火电利用小时数下降带来的部分影响 [68] 煤价中枢震荡下移，有望保持合理区间运行 - 2025年煤价呈“V型”走势，中枢下移：2025年秦皇岛港5500大卡动力煤均价690元/吨，同比下降19%；京唐港主焦煤均价1499元/吨，同比下降26% [9][90] 上半年供需宽松导致价格下行，7月起供给收缩与旺季需求推动价格企稳回升 [9][88] - 政策与成本共同支撑价格合理区间：政策端，2025年7月国家能源局印发核查通知强化产能约束，11月发改委调整长协定价机制引入“基准价+浮动价”模式 [9][101][102] 成本端，从国内高成本供给边际增量角度预计，2026年秦港5500大卡价格中枢约为730-760元/吨，京唐港主焦煤价格中枢约为1700-1800元/吨 [9] 山西省中长协570元/吨具有显著成本支撑，对应港口价格约为650-670元/吨 [107] - 海外煤价中枢亦回落：2025年印尼、澳洲动力煤均价分别为47美元/吨、72美元/吨，澳洲炼焦煤均价186美元/吨 [9][91] 板块估值仍有上行空间，PPI转正或迎布局机会 - 板块估值处于合理偏低区间：当前动力煤企业PE在10-15倍，PB在1.0-2.7倍；炼焦煤企业PE在17-32倍，PB在0.6-1.0倍，多为破净状态 [6] - 历史PPI转正周期中板块表现突出：历史两轮PPI转正周期（2016年、2021年）中，煤炭板块均出现显著上涨 [6] - 行业属性转变，估值体系待重构：在供给刚性、需求韧性背景下，行业强周期属性弱化，煤炭资产正从传统的周期性资产转变为高价值、高业绩、高现金、高分红的资产，估值体系需要在更长时间框架下进行重构 [6][7]