文章核心观点 - 信达证券维持煤炭行业“看好”评级，认为煤炭板块具备“反内卷”属性，尚未充分反映盈利修复预期，具有中长期战略性投资机遇 [1] - 优质煤炭企业向下有高股息安全边际支撑，向上有煤价上涨和估值修复催化 [1] - 煤炭行业强周期属性弱化，正从传统周期性资产转变为高价值资产，估值体系需在更长时间框架下重构 [10] 供给分析 - 国内产量低速增长：2025年1-10月全国原煤产量39.7亿吨，同比增长1.5%，预计全年增速维持在1.5%以内 [2] - 区域结构分化：山西增长3.9%，新疆增长4.9%，陕西增长2.7%，内蒙古微降1.1% [2] - 进口显著收缩：2025年1-10月煤炭进口量3.88亿吨，同比下降11% [2] - 供给增量有限：主要煤炭上市公司在建工程金额达2087亿元，同比增长28.2%，但投资重心向下游延伸，新建煤炭产能有限 [3] - 中长期供给衰减：根据预测，2035年、2050年及2060年煤炭产量预计分别降至36亿、19亿和17亿吨，中东部地区到2035年将退出约7亿吨产能 [3] - 供给展望：预计2026年总供给相对平稳，行业重心从“增产保供”过渡至“稳产保供” [4] 需求分析 - 消费总量增长：2025年1-9月商品煤消费量35.7亿吨，同比增长0.5% [5] - 动力煤消费稳固：同期动力煤消费量30.7亿吨，同比持平 [5] - 炼焦煤消费转正：同期炼焦煤消费量4.5亿吨，同比增长2.2% [5] - 无烟煤需求强劲：同期无烟煤消费量0.6亿吨，同比增长15.3% [5] - 电力行业为主力：电力行业动力煤消费占比63.5% [5] - 化工行业增长最快：化工行业动力煤消费占比提升至8.1%，2025年1-9月消费量2.5亿吨，同比增长17.4% [5][7] - 火电需求韧性充足：2025年1-9月电力行业动力煤消费量19.5亿吨，同比下降1.4%，但月度降幅逐月收窄 [6] - AI算力带动新需求：预计2025、2030年数据中心用电量分别达1637亿、10554亿千瓦时，占全社会用电量1.6%、7.8%，“十五五”期间年均增速有望达45.2% [6] - 非电需求整体增长：2025年1-9月非电行业煤炭消费量13.1亿吨，同比增长3.6% [7] - 需求展望：预计2026年煤炭消费小幅增长，中长期将逐步达峰并进入峰值平台期 [7] 价格与成本分析 - 2025年煤价走势：秦皇岛港5500大卡动力煤均价690元/吨，同比下降19%；京唐港主焦煤均价1499元/吨，同比下降26%，全年呈“V型”走势 [8] - 海外煤价回落：印尼、澳洲动力煤均价分别为47美元/吨、72美元/吨，澳洲炼焦煤均价186美元/吨 [8] - 政策引导：2025年7月国家能源局强化产能约束，11月发改委调整长协定价机制，引入产地“基准价+浮动价”模式 [8] - 成本支撑与价格展望：预计2026年秦港5500大卡价格中枢约为730-760元/吨，京唐港主焦煤价格中枢约为1700-1800元/吨 [8] - 中长期价格支撑：煤炭布局西移、资源费与吨煤投资提升，有望支撑煤价中枢保持高位 [9] 估值与投资逻辑 - 板块估值水平：动力煤企业PE在10-15倍，PB在1.0-2.7倍；炼焦煤企业PE在17-32倍，PB在0.6-1.0倍，多为破净状态 [9] - 历史表现：历史两轮PPI转正周期（2016年、2021年）中，煤炭板块均出现显著上涨 [9] - 行业新阶段：行业在供给刚性、需求韧性、成本支撑与政策引导下，进入“上有顶、下有底”的价格运行新阶段 [9] - 资产属性转变：煤炭板块属高业绩、高现金、高分红资产，正转变为高价值资产 [10] 投资建议 - 经营稳定、业绩稳健的标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、天地科技 [11] - 估值性价比且弹性较大的标的：兖矿能源、新集能源、电投能源、神火股份、广汇能源 [11] - 全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司：山西焦煤、平煤股份、潞安环能、盘江股份 [11] - 其他建议关注标的：兖煤澳大利亚、兰花科创、天玛智控、甘肃能化 [11]