文章核心观点 - 应用材料AMAT的业绩增长前景呈现“冷热不均”态势，存储类资本开支增长带来确定性增量，但逻辑类市场预期相对偏弱，主要依赖台积电的先进制程扩产 [2] - 公司当前市值已充分反映存储类投入增加和台积电扩产的积极预期，估值位于历史区间中枢，性价比不高 [4][30] 下游晶圆制造厂资本开支趋势 - 应用材料AMAT的半导体系统（设备）收入占总收入约3/4，其收入增速与下游半导体制造行业资本开支增速趋势高度相似 [5] - 对应用材料营收的预测需重点关注台积电、三星、英特尔、海力士、美光、中芯国际等九家全球最大半导体制造厂的资本开支计划 [7] 逻辑类厂商资本开支 - 逻辑类厂商资本开支呈现结构化特征，增长主要由台积电驱动，其他厂商投入相对紧缩 [8] - 台积电2024年资本开支预计为400-420亿美元，同比增长约35%，主要受AI及先进制程扩产带动，但部分投入用于CoWoS封装产能 [9] - 展望2025年，台积电资本开支有望进一步提升至510亿美元，英特尔资本开支预计从2024年的239亿美元降至180亿美元，其他逻辑厂商资本开支基本持平或收缩 [3][9] - 海豚君预计，2026年逻辑类资本开支合计有望达到884亿美元，长期看，逻辑类厂商合计资本开支有望在2030年达到约1200亿美元，年复合增速约10% [3][10] 存储类厂商资本开支 - 受AI及HBM需求推动，存储类厂商资本开支大幅增长，海力士和美光是主要驱动者 [12] - 2025年，海力士、美光及三星存储部门三家合计资本开支预计为583亿美元，同比增长45% [3][12] - 展望2026年，随着三星HBM3E获英伟达认证并计划大幅增加存储领域投入，三家合计资本开支预计将进一步增长至758亿美元，同比增长30%以上 [3][12] - 存储行业具有明显周期性，资本开支会随供需关系和价格动态变化 [12] 应用材料AMAT在半导体设备市场的份额 - 公司半导体设备收入可分为逻辑类和存储类，与下游资本开支对应，在逻辑类资本开支中占比接近20%，在存储类资本开支中占比约12%，且存储类份额呈下滑趋势 [14][16] - 存储类份额下滑原因包括：1) 技术升级导致价值量再分配，刻蚀和TSV设备在3D NAND和HBM中价值占比提升；2) 在刻蚀和HBM等增量市场，泛林集团LAM Research技术领先，是海力士、三星的核心供应商；3) 公司战略更聚焦AI驱动的逻辑类业务 [16] - 2025年存储类资本开支增长近45%，但应用材料存储端收入增速仅约10%，市场份额下滑 [17] - 2025年下半年以来，传统存储（DDR、NAND）价格全面上涨，带动存储行业回暖和市场对资本投入预期提升，公司股价随之上涨 [17][19] - 在逻辑类市场，虽然台积电资本开支增长，但部分用于现有设备升级和工艺优化，且High-NA EUV设备单价翻倍（从2亿欧元升至4亿欧元）影响了其他设备的价值量占比，可能导致公司逻辑类业务份额短期回落 [20] 应用材料AMAT业绩预测 - 在下游半导体资本开支回升带动下，公司核心半导体设备业务收入预计将持续增长，至2030年有望达到约300亿美元 [22] - 公司整体收入（含半导体设备、应用全球服务AGS、显示及相关产品）预计将从2024财年的283亿美元成长至约400亿美元，年复合增长率约7% [24] - 毛利率预计在2026-2027财年维持高位，随后随存储需求回落而下滑；经营费用因裁员约4%在2026财年将有所减少 [27] - 公司核心经营利润至2030财年有望增长至127亿美元，年复合增长率约9% [27] - 公司2027财年（截止2027年10月底）的税后核心经营利润预估为95亿美元（基于营收两年复合增速10%、毛利率48.4%、税率13.1%的假设） [4][30] - 公司业绩最大影响因素仍是逻辑类市场，尤其是传统半导体领域需求，受中国消费电子国补退坡等因素影响，明年手机、PC市场预期较弱，将影响公司短期业绩 [2][27] 估值分析 - 从市盈率PE视角看，应用材料AMAT历史估值区间大多在15倍至25倍之间 [29] - 基于2027财年95亿美元税后核心经营利润的预测，即使假设乐观情形（台积电、英特尔、三星资本开支年增265亿美元，公司逻辑类市场份额重回18%），当前市值对应2027财年PE仍在20倍左右，处于历史估值区间中枢 [4] - 从现金流折现DCF视角看，假设加权平均资本成本WACC为8.69%，永续增长率3%，测算出的公司价值也低于当前市值水平，相当于2027财年税后核心经营利润的21倍PE左右 [30] - 公司股价在传统存储周期起来前，主要在150-200美元区间震荡，当前站稳200美元以上已反映了存储市场热度和台积电提高资本开支的预期 [30]