核心观点 - 主业表现稳健，下半年AI技术赋能广告和电商核心主业，推动增长提速，为后续增长提供良好支撑 [1] - 基于电商佣金收入增长和销售费用控制，上调公司25-27年收入预测，目标价102.81港元，维持买入评级 [1][2][3] 电商业务表现与展望 - 第三季度电商收入同比增长21%，优于此前16%的预期，主要受达人分销、营销托管等商家增值服务推动，电商佣金收入同比增长32% [1] - 第三季度内循环广告同比增长15%，与GMV增速基本一致 [1] - 预计第四季度电商GMV同比增长13%，佣金收入和内循环广告分别同比增长17%和13%，因双11大促品类结构影响，佣金费率处于年内相对低位 [1] - 2025年电商策略注重流量补贴与增加抽佣的打法 [1] 广告业务表现与AI赋能 - 测算国内广告第一季度至第四季度同比增速分别为6%、12%、16%、14%，下半年同比增长15%，基本符合预期 [1] - 第三季度AI推荐系统OneRec在广告领域带动收入提升约4%-5% [1] - AI生成内容能力嵌入广告营销素材，降低中小客户素材生成成本，有望撬动更多投流预算 [1] - 广告智能代理、自动投放等功能持续开发，提升客户投资回报率，驱动广告千次展示收益提升 [1] - 预计第四季度广告收入同比增长13% [1] 可灵业务表现与影响 - 第三季度可灵收入超过3亿元，全年收入指引上调至1.4亿美元 [2] - 9月可灵2.5turbo版本降价30%，产品力结合短期降价有利于在竞争初期保持市场份额 [2] - 可灵内部赋能深化，第三季度AI生成内容广告消耗已达30亿元，其中部分来自可灵能力，但计入在线营销服务收入 [2] - 后续关注点包括可灵大版本能力迭代、技术模型领先性及产品交互创新进展 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年经调整归母净利润为204亿元、225亿元、259亿元 [2] - 原预测为196亿元、230亿元、259亿元，主要因电商佣金收入增长较好及销售费用控制，上调2025年利润预测，2026年因可灵和AI赋能主业投入加大略微下调利润预测 [2][3] - 采用市盈率估值法，参考可比公司给予2026年18倍市盈率估值，对应合理价值为4048亿元人民币，折合4445亿港元，目标价102.81港元/股 [3]