文章核心观点 - 摩根士丹利认为市场普遍共识严重低估了谷歌云的增长潜力，通过对收入结构的拆解，预测其在2026年的营收增长率极有可能超过50%，比市场普遍预期高出约15% [1] - 云业务的持续超预期表现被视为驱动Alphabet公司估值倍数扩张和AI驱动下股价跑赢大盘的关键催化剂 [1] 增长动力分析 - 谷歌云的增长动力被分解为两部分：已签约但尚未确认为收入的积压订单，以及客户即时使用的非积压订单/即时需求 [2] - 历史数据显示，积压订单一直占谷歌云收入的45-50%左右，其余部分由按需业务驱动 [2] - 按需业务在2023年和2024年分别实现了29%和37%的同比增长，2025年至今增速约为25% [2] 增长路径敏感性分析 - 敏感性分析表明，只要2026年净新增积压订单达到约500亿美元以上（远低于2025年预计的1060亿美元），同时按需业务保持15%以上增长，谷歌云收入增速就能突破50% [2] - 即便按需业务维持25%的同比增长，新增积压订单仅为200亿美元，也能实现50%以上的收入增速 [2] - 每额外增加200亿美元的2026年净积压订单增长，能为谷歌云收入增速带来约340个基点的额外提升 [3] - 按需业务收入增速每提高10个百分点，能为整体谷歌云收入增速贡献约5个百分点 [3] - 在最乐观情境下（新增积压订单1000亿美元，按需业务增长25%），2026年谷歌云收入增速可达64% [4] 当前业务表现与预测 - 截至2025年第三季度，谷歌云季度末积压订单达1580亿美元，环比第二季度的1080亿美元大幅增加500亿美元，同比增长710亿美元 [5] - 预计第四季度积压订单将进一步增至1990亿美元，全年净新增1060亿美元 [5] - 如果2026年实现50%以上的增长，谷歌云收入将比大摩当前预期高出4%以上，比市场一致预期高出15%以上 [4] AI时代的战略价值 - 谷歌云增长的持续性将成为推动Alphabet估值倍数扩张和AI驱动超额表现的关键驱动力 [5] - 分析凸显了谷歌云在AI时代的战略价值，以及Alphabet通过自研TPU芯片和Gemini模型构建的差异化竞争优势 [5] - 谷歌云业务的超预期增长潜力，是支撑Alphabet当前估值和未来上涨空间的重要基石 [5]