核心观点 - 摩根士丹利发布针对闪迪的深度研究报告，认为闪迪在股价大幅上涨后仍保持看涨，但盈利增长需时间匹配当前股价，因此移除其“首选”标识 [1] - 报告从需求、供应、估值三个维度剖析闪迪的投资争议，并将目标价上调至230美元，乐观情景目标价为300美元 [1][6] 需求增长幅度及对出货量影响 - 预计明年NAND行业位元增长可达20-25%，为近年来最高水平 [1] - 基准情景下闪迪将同步增长，乐观情景下凭借新型QLC产品和更灵活的供应增长，闪迪有望跑赢行业 [1] - 2026年AI和数据中心对NAND行业增长的贡献将迎来拐点，企业级固态硬盘预计同比增长40-50% [1] - 结合超大规模厂商的采购量（主要买家每家约40EB），2026年企业级固态硬盘位元增量超120EB完全可实现 [1] NAND供应增长前景 - 2026年NAND供应增长将受限，闪迪与铠侠的合资公司是少数潜在新增晶圆产能来源之一，这将支撑对2026年定价的积极判断 [2] - 设备厂商评论证实2026年上半年投资有限，支出回升预计集中在2026年下半年（对应供应增长更接近2027年） [2] - 核心NAND设备供应商泛林半导体第三季度NAND系统收入环比下降约30%，预计后续将逐步回升，但大幅加速需等到明年下半年 [2] - DRAM投资仍是海力士、美光、三星的优先方向，受HBM需求推动及NAND位元增长低于2022年前水平，这些厂商已将资本支出预算向DRAM倾斜 [2] 闪迪合理盈利前景及交易区间 - 预计盈利能力将大幅提升，预测2026年每股收益16.35美元，本轮周期峰值每股收益有望达30美元 [3] - 基准情景下，预计2026年闪迪位元增长15%，单位位元成本同比下降12%，定价同比上涨14.4%，支撑45.7%的毛利率和16.35美元的每股收益 [3] - 乐观情景下，位元增长接近25%，定价同比上涨31%，有望实现131亿美元收入、50.3%毛利率和26.26美元每股收益，若毛利率可达中50%区间，每股收益有望突破30美元 [3] - 目标价上调至230美元，乐观情景目标价300美元，若股价为200美元，对应过去9年平均每股收益6.33美元的市盈率约32倍 [6] 产品组合与市场竞争 - 产品组合仍是闪迪短期最大担忧，企业级固态硬盘市场热情高涨但闪迪曝光度较低（第二季度位元占比仅12%） [4] - 闪迪在企业级固态硬盘领域落后多年，但剔除长江存储后，位元份额保持稳定，在企业级固态硬盘驱动增长的年份，闪迪的均价/收入增长可能落后于同行 [4] - 乐观情景下，硬盘短缺和企业级固态硬盘需求上升将加速认证周期，闪迪凭借领先产品，随着BiCS8节点产能爬坡，位元增长有望在2026年年中至下半年加速 [4] 行业结构性变化与增长动力 - 若能确认企业级固态硬盘成为硬盘的结构性替代产品，将显著强化长期看涨逻辑，但目前认为2026年企业级固态硬盘的加速增长将是超出趋势的一至两年 [5] - 与DRAM不同，NAND仍高度依赖智能手机和PC等领域，除非企业级固态硬盘成为结构性替代，否则需要PC和智能手机市场更多参与，才能增加周期需求，延长盈利持续性 [6]