核心观点 - 尽管黄金股自2024年以来已大幅反弹超过50%，但从多个主要指标看，其估值依然具备吸引力，上升趋势有望持续 [1][2] 估值与财务表现 - 黄金股估值接近40年低位，即使行业板块已反弹50%，估值看起来仍然不算昂贵 [1] - 黄金股表现与创纪录的现金流利润率之间呈现明显背离，且背离程度持续扩大 [2] - 生产商的现金流利润率已扩张至前所未有的水平，目前每盎司2000美元的平均总维持成本边际利润，比2020年夏季的前期高位高出近100% [2] - 审视一系列估值指标（如P/NAV、EV/Ebitda、自由现金流收益率），即使采用远低于现货价的金价假设，估值仍然合理 [3] - 业内许多企业正迅速建立稳如磐石的资产负债表，增添了前所未有的财务韧性，并有空间增加股东回报（股息和回购）并降低杠杆 [3] 市场情绪与资金流向 - 黄金基金在过去18个月录得约50亿美元的净流出，显示投资者兴趣不足 [1] - 西方投资者尚未普遍成为黄金的信徒，距离周期的盲目信仰阶段还很远，市场的兴趣只是在近期才开始回升 [4] - 自2022年底至2025年第二季，金市升浪主要由东方国家央行主导，其次是东方国家的家庭住户和投资者，西方投资者参与度显著不足 [4] - 根据彭博信息数据，目前黄金ETF的持仓量约为9,500万盎司，如将这些持仓量推升至2亿盎司，将需3800亿美元投资（按现货价计算） [5] 行业基本面与驱动因素 - 金矿公司的成本通胀（主要来自能源、消耗品和劳工投入）已从2021-2023年间的高位显著放缓 [2] - 相对于金条价格，金矿股再跑赢30%才达至2020年的水平 [2] - 金矿公司务实的业绩指引、管理层的纪律性，以及贵金属价格的宏观利好环境，正带来根本性的转变 [2] - 基于长远的结构性因素，黄金正日益被视为纯粹的货币资产 [2] - 黄金从小众投资话题转变为真正独立的资产类别的过程仍处于相对初阶，将刺激来自新兴市场央行储备资产、家庭存款、机构投资资本等庞大资金流对黄金的货币需求 [5]