核心观点 - 预计美团3Q25收入978亿元，同比增长4.5%，但经营利润和调整后净利润预计为负，主要因外卖补贴竞争激烈 [1] - 判断非理性补贴不可持续，预计4Q25外卖补贴竞争将缓解，长期看好公司的效率优势和品牌心智 [1] - 维持对美团的“买入”评级，目标价136.0港币 [4] 整体财务表现 - 预计3Q25收入为978亿元，同比增长4.5% [1] - 预计3Q25经营利润为-185亿元，调整后净利润为-159亿元 [1] - 预测25-27年收入分别为3768亿元、4448亿元、5102亿元，调整后净利润分别为-79亿元、354亿元、544亿元 [3] 到家业务（外卖） - 预计3Q25即时配送订单量同比增长17.0%，外卖订单量同比增长14.3% [2] - 3Q25为本轮外卖补贴竞争最激烈的季度，预计外卖UE（单位经济效益）下降至-2.8元，而3Q24和2Q25分别为1.48元和-0.21元 [2] - 补贴加码导致即时配送市场扩容，但非理性补贴使UE显著承压 [2] 到店及酒旅业务 - 预计3Q25到店酒旅业务收入同比增长5%，增长放缓主因线下餐饮消费存在压力以及外卖补贴对线下堂食的替代效应 [2] - 预计3Q25到店业务OPM（经营利润率）为27.8%，同比和环比分别回落5.7和5.2个百分点 [2] - 利润率回落主因收入结构中低线城市占比提升，以及到店到家会员联动下补贴投入加大 [2] 新业务 - 预计3Q25新业务收入284亿元，同比增长17.5%，经营亏损为24亿元 [3] - 小象超市品牌正加速城市扩张，在即时零售市场具备供应链和品牌优势 [3] - 外卖出海业务稳步推进，当前处于通过规模化投入换取市场份额的阶段，预计4Q25将拓展巴西市场 [3] 行业竞争与展望 - 3Q25为外卖补贴竞争高峰，导致公司收入增长和利润在短期内显著承压 [1][2] - 进入4Q25后，随着奶茶类订单季节性减少以及平台回归理性运营，外卖补贴竞争预计将持续缓解 [1][2] - 长期看好美团外卖利润率回升至合理水平，并看好其外卖出海业务的长期潜力 [1][3]