铜价驱动因素 - 10月沪铜价格创年内新高，估值中枢上移，受商品属性与金融属性共振驱动[1] - 商品属性驱动主要来自铜矿供应扰动，2025年以来Kamoa-Kakula、El Teniente和Grasberg等多座大型矿山局部或全部停产，导致全球铜供需由紧平衡转向短缺[1] - 金融属性驱动主要来自美联储9月再次启动降息进程，且美联储主席暗示将停止缩表，流动性宽松支撑铜价[1] 供应端分析 - 铜矿供应面临资本开支不足和品位下滑的双重制约，加之阶段性罢工、停产事件影响，供应增量有限[1] - 截至10月25日，国内铜精矿现货加工费（TC）报-42.6美元/干吨，创历史新低，显示冶炼厂对铜矿资源竞争激烈[1] - 尽管TC大幅下行，但因硫酸等副产品收益良好，大型冶炼厂仍能维持现金流，产量释放未受制约，但若副产品价格回落且TC维持低位，冶炼厂可能面临现金流亏损和阶段性减产[1] 需求端分析 - 需求端韧性较强，主要增量来源于中国，2025年1—8月全球精炼铜消费量1883.40万吨，同比增长5.90%，中国终端消费量1061.72万吨，同比增长11.05%[2] - 10月沪铜价格站上80000元/吨对下游需求产生抑制作用，但本轮下游负反馈相对温和，现货维持升水，下游对铜价心理价位上限逐步上移[2] - 电网、新能源等终端需求提供边际增量，中长期供需基本面为价格中枢提供支撑[4] 宏观因素影响 - 沪铜价格高位后受宏观面影响加大，例如10月10日因特朗普表示将对中国额外征收100%关税，沪铜主力合约快速下跌3.35%，10月13日因中美贸易摩擦缓和铜价收复部分跌幅[2] - 短期宏观焦点在于中美关税和海外降息，中美经贸谈判初步达成共识，美方表示不再考虑加征100%关税，后续需关注实质进展[2] - 10月24日美国9月CPI数据巩固美联储10月会议降息预期，基准情形下年内或仍有两次降息，降息预期是支撑铜价上行的主要宏观动力[3] 市场结构与库存 - COMEX铜较LME铜出现4%~5%溢价，套利交易使LME铜运往美国，加剧非美地区铜供应偏紧格局[3] - LME铜库存约13.6万吨，处于近10年来约27%分位水平，但因持仓量较高，虚实比偏高水平，存在一定挤仓风险[3] 整体展望 - 矿端供应紧缺格局短期难以逆转，需求端存在较强韧性，供应短缺成为共识后下游对高铜价接受程度提高[4] - 短期铜价快速上涨后宏观因素扰动加剧，需关注关税政策、海外降息等方面变化[4]