机构：申万宏源研究 研究员：林起贤/袁伟嘉 增长驱动：以年轻用户为抓手，兼具高确定性与大空间。网易云音乐年轻用户占比高，决定了其版权策 略的分众化；未来增长主要由在线音乐驱动，短中期看会员增长，长期看提价。1）付费墙运营是过去 几年在线音乐平台会员数增长的核心驱动因素，网易云音乐当前付费墙比例仅为腾讯音乐一半。我们测 算云音乐付费墙每提升1%，对会员拉动约88 万；假设中期提升至60%，则会员数有望超过8800 万。 2）国内腾讯音乐、海外Spotify 验证了音乐流媒体行业提价能力；网易云音乐当前重心在会员增长，长 期看随着年轻用户支付能力增强，仍具备较大提价空间。 盈利展望：1）我们预计MAU 稳中有升；会员数保持15%左右的增长中枢，中长期预计达到1 亿（对应 40%付费率）；ARPPU 受学生会员渗透率提升短期略降，中长期具备提价能力，预计达到10 元/月。我 们预计在线音乐中长期收入超过140 亿。2）经营杠杆、自制占比提升等驱动下毛利率稳步提升，预计 中长期毛利率近47%。整体看，中长期净利润有望达到50-60 亿。 维持盈利预测，维持买入评级。我们预计25-27 年营收为79/88/98 亿；调 ...