文章核心观点 - 猪肉股2025年上半年业绩亮眼但股价表现疲软，主要因盈利依赖成本压缩而非行业基本面改善，猪周期尚未出现反转迹象[1][3] - 行业产能过剩问题突出，政策引导的主动去产能效果有限，关键拐点取决于市场倒逼的被动去产能[3][4][10] - 生产效率持续提升抵消了产能收缩对供给的影响，导致猪价长期承压，猪周期可能呈现"漫长钝化"特征[13][14][15] - 投资逻辑从"赌周期"转向"选个股"，需聚焦企业成本控制、出栏增速和估值水平[17] 行业盈利与股价背离 - 2025年上半年头部猪企归母净利润大幅增长：牧原股份105.3亿元（同比+1169.77%）、温氏股份34.75亿元（同比+159.12%）、新希望7.549亿元（同比+162%）[1] - 资本市场未响应业绩增长，猪肉股月线仍徘徊低位，部分成为"僵尸股"[1] - 盈利主要源于玉米豆粕等原料价格下行及生产效率提升，而非规模扩张或猪价上涨[3] 产能过剩与政策干预 - 2025年7月末全国能繁母猪存栏量4042万头，相当于正常保有量的103.6%，产能严重过剩[3] - 政策要求25家头部企业2026年1月底前合计减少能繁母猪100万头，并限制出栏体重[3] - 头部企业积极响应：牧原股份计划将能繁母猪减至330万头，新希望控制出栏体重118-120公斤，温氏股份禁止向二次育肥客户销售生猪[4] 政策执行的结构性矛盾 - 政策主要约束规模场，但中小养殖户生产决策灵活，存在监管"死角"，可能出现"你减我补"的错位格局[5][7] - 行业自2024年5月起已维持16个月盈利，规模场融资能力强、抗亏损能力高，主动去产能动力不足[4][8] 被动去产能的关键变量 - 2025年9月19日当周生猪自繁自养模式首次出现亏损，每头亏损24.44元[11] - 生猪外三元价格跌至12.6元/公斤，行业现金成本约11-12元/公斤，需猪价跌破此区间才能触发现金流亏损导致的被动出清[11] - 重大疫病爆发概率下降，现金流压力成为被动去产能主要驱动力[10] 生产效率对供给的影响 - 行业PSY（每头母猪年断奶仔猪数）从2021年1月15.3提升至2025年1月20.8，增幅36%[13] - 尽管2025年1月能繁母猪存栏4062万头较2021年1月4318万头下降，但断奶仔猪数量反增27.8%至8.45亿头[13] - 猪价从2021年高点36.8元/公斤跌至2025年初16元/公斤，跌幅56%，供给增加压制价格[14] 投资逻辑转向个股选择 - 评估维度包括完全成本（如牧原股份11.8元/公斤）、出栏增速（如京基智农2026年目标增速60%）、头均市值（如温氏股份2元/头）[17][18] - 头部企业成本优势明显但增速放缓（牧原股份2026年出栏增速仅6%），高增速企业成本偏高（京基智农完全成本16元/公斤）[17][18]